流权分离、财务杠杆和企业投资行为.pdfVIP

控制权和现金流权分离＼ 财务杠杆与企业投资行为 豢宋献中田立军 [内容提要]本文以2006～2009年非金融类上市公司为样本，以控制权和现金流权的分离衡量控股股东和中小股东的代 理成本，实证检验了控股股东和中小股东代理冲突对企业投资的影响。研究发现：控制权和现金流权的差值与企业投资显著正 相关；相对于其他企业，控制权和现金流权分离的公司财务杠杆与投资的敏感系数更低，高财务杠杆对控制权和现金流权分离与 投资的敏感系数无显著影响。本文认为：控股股东和中小股东的代理成本“激励”企业投资行为，而且会弱化负债的治理作用。 [关键词】 财务杠杆控制权和现金流权投资行为 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2010)ll一0081—07 一、引言 投资与融资是现代企业资金运动中不可分割的两方面，是企业的两项基本财务活动。在完美的资本市场中， 企业的融资和投资决策互相独立，互不影响。当放松了完美市场假设，融资引发利益相关者的“摩擦”会影响企业 投资决策，负债融资导致债权人和股东存在委托代理成本，负债的相机治理作用能减少经理人和股东的委托代理 and 成本，不同类型的代理冲突下负债融资对投资的影响并不相同，既可能导致投资过度(Jenson Meckling， 不同，我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构，企业主要的代理冲突并非是股东和经理人的代理问题，而是 控股股东和中小股东的代理问题。那么，控股股东和中小股东的代理冲突对企业投资行为将产生怎样的影响呢。 我国公司法明确规定：股东会决定公司的经营方针和投资计划，董事会决定公司的经营计划和投资方案，经理人 组织实施年度的经营计划和经营方案，可见纯粹的经理人只具有投资的执行权而不具有决策权，中小股东“搭便车” 的心理不能对公司有实质性的监督和制约，无论是股东大会和董事会，对投资决策起决定性作用的仍是控制公司的 大股东。大股东除收获正常的收益外，还利用控制权牟取私利，这些特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模? 另外，负债不仅是企业融资的手段，而且每期付息、到期还本的硬约束也会对管理层形成制约，但是它能否抑制控股 股东获取控制权收益呢?本文以控制权和现金流权的差值来衡量控股股东和中小股东的代理成本，控制权和现金流 收稿日期：20lO—lO一20 作者简介：宋献中暨南大学管理学院会计系，教授，博士，广州市，510632； 田立军暨南大学管理学院会计系，硕士研究生。 81 万方数据 ResearchonEconomicsand 经济与管理研究(20lo年第11期)I Management 权差值越大，控股股东进行“壕堑”效应的动机越强烈，与中小股东的代理冲突越大。我们以财务杠杆衡量负债融资 情况，探求在控股股东和中小股东代理冲突的框架下负债的相机治理作用是否能得以发挥。 二、理论分析与假设 在以美国为代表的西方国家，控制企业的经理人和拥有企业的股东之间的代理冲突是企业主要的代理问题， 分散的股权结构对经理人不能形成有效监督，拥有闲置资金的企业经理，会倾向于将多余现金投资到能够扩大企 业规模的非盈利项目，实质上就是以牺牲股东利益为代价来建造“个人帝国”，这种代理冲突的后果就是投资的增 加。我国企业“一股独大”的股权结构在一定程度上避免了股权分散情形下股东对经理人监督不足的问题，但却 带来了控股股东和中小股东的代理冲突，中小股东对控股股东监督不足，控股股东除了分享公司的收益之外，还 利用控制权为自己谋求私利。我们将控股股东的净收益表示为： U=ot(，丌一X)+X—C(X，S，tot) (1) 上式中，U代表控股股东的收益，a为终极控股股东的现金流权比例，霄为控股股东在不侵害其他股东的情况 下公司实现的收益。x为控