《中金公司：信用衍生产品及定价》.pdfVIP

中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国固定收益证券: 信用衍生品 2006 年6 月2 日 张继强 zhangjq@ 信用衍生产品及其定价 徐小庆 xuxq@ (8610) 6505 1166 要点： • 信用衍生产品市场概貌。信用衍生产品虽然是一种相对较新的金融产品，但目前已成为信用市场的重要组成部 分。全球的信用衍生品市场存量从01 年的0.92 万亿美元升至05 年上半年的12.43 万亿美元，年增长率高达111%。 与传统的企业债、银行贷款等信用产品相比，信用衍生品最大的不同之处在于将信用风险与融资行为相分离。 银行、保险公司和券商都是信用衍生品市场最主要的参与者。 • 主要的信用衍生产品介绍。信用衍生产品设计的目标在于分离出资产的信用风险，以便该类产品的买卖双方能 够进行信用风险的对冲或持有。信用衍生产品的种类繁多，既有简单的单资产违约互换，也包含了复杂的CDO 产品。其中，CDS 是最简单、最常见的信用衍生品，也是应用最为广泛的信用衍生产品。而 CDO 产品发展迅 猛，占信用衍生产品市场份额的比重已达 16%。 • 信用定价模型的分类。随着信用产品的复杂程度提高，投资者通过它们实现了套利、对冲、盯市等各种需要， 但同时也对量化的描述信用风险提出了更高的要求。信用风险的定价模型大致可以分为两大类：结构模型 （structural model ）和简化模型(reduced-form model) 。其中，结构模型从描述信用产品发行人本身的资本结构入 手，假定违约事件是由公司内部因素造成的；而简化模型着眼于违约或信用评级变动等事件发生的概率，并将 它与市场可观测的信用利差联系起来，而不深究造成违约的具体原因。 • 单资产信用定价的结构模型。结构模型是信用风险定价领域最早的定价模型。这种模型从描述公司价值 （firm value ）着手，因此也被称为公司价值模型。结构模型认为资产违约的原因在于公司价值的恶化。结构模型本身 的假设存在着较大的局限性，该模型对数据的要求较高且很难处理一些复杂情况，而模型的定价误差也难以满 足投资者的要求。目前，结构模型已经很少被应用于信用产品的定价，而主要用来预测违约事件，并为银行等 机构提供债务人信用恶化的预警机制。 • 单资产信用定价的简化模型。简化模型并不考虑导致公司违约背后复杂的经济学因素，而是把违约事件的发生 看作是不可预测的，模型刻画的是违约事件本身的统计特性。简化模型的假设前提较少，能够更有效的为信用 产品定价。此外，近些年来，基于信用评级转移矩阵的信用定价方法也得到了长足发展，这类模型将信用评级 变动对信用利差的影响考虑到模型当中，以使模型更贴近现实。 • 信用产品组合的定价方法。投资者往往通过构建投资组合的方式管理信用产品，而CDO、违约篮互换等产品的 基础资产也是一组信用资产，这些产品的定价模型往往与单资产信用产品有较大差别。与单资产信用产品有所 不同的是，基础资产的违约相关性是信用产品组合定价的核心。CDO 等产品的交易也因此被称为相关性交易。 Copula 函数常被用于刻画违约相关性，该方法已经成为信用产品组合定价的行业标准。 请参阅每页底端的重要披露 信用衍生产品及其定价 目录 1、主要的信用衍生产品简介 5 资产互换（asset swaps ，AS ） 7 信用违约互换(credit default swaps ，CDS) 8