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为什么中国股市与经济运行相背离？ 一、中国股市的回顾与特征描述 在过去的10 年里，中国股市发生的重要事件有: 颁布《基金法》; 修改《证券法》; 完成股权分置改革; 建立了中小板和创业板; 市值规模进入全球股票市场前10 名。但是,在急速膨胀过程中股市积累的问题和矛盾也日益突出，并开始显现出制约未来发展的迹象，这与世纪之初人们期待的大国崛起战略中的股市表现大相径庭。 如果从股指变化上看，在2001—2011 年间涨少跌多，呈现出与宏观经济运行越来越明显的背离。 图1 是从2001—2011 年的上证综指的年度变化幅度。我们定义△V 为年度市值变化，那么每个市场的年度市值变动的计算公式为:△Vt = ( Vt + Vt－1) /2 × L其中: Vt 为当年年末市值;Vt－1为上一年度年末市值;L 为股票指数变动幅度，计算单位为%。 分别计算出两个市场的年度市值变动后，整个股市的年度市值变动为:V = Vsh + Vsz 2001—2011 年之间，△V 为正的年度有4 年，市值增加幅度最大的年度是2007 年，两市市值共增加22． 74 万亿元; △V 为负的年度有7 年，市值损失幅度最大的年度是2008 年，两市市值共损失14． 58万亿元。2001—2011 年的△V 加总值为21． 02 万亿元，这意味着，如果不剔除每年股权融资对市值增加影响， 2001—2011 年的累计市值增加为21． 02 万亿元( 详见表1) 。事实上，从市值变化的计算公式很容易理解，这些增加的市值主要来自每年新上市流通的股份。 来自官方的统计数字大多是市场总量指标。2001—2011 年，股票市场累计融资达到3． 84 万亿元，上市公司数量达到2342 家，其中国有控股公司上市数量不断增多，一些地区国有资产证券化率已近40%。但是，这些数字在很大程度上反映的是证券监管者和政府管理部门的意志，而并非投资者意愿，更不能作为市场正常发展的依据。研究发现，过去10 年股市市值与GDP 总量的变化同样发生背离，除了2007 年证券化率有大幅增长外，其余年份证券化率指标不尽人意，尤其2008 年以后，证券化率呈下降态势( 见图2) 。另外，由表1 统计可知，2001—2011 年上市公司累计分红为1． 98 万亿元，占累计融资额的51． 71%，占累计净利润的比重不到30%( 按2010 年当年计) 。更重要的是，由于股市的长期下跌，投资者的市场参与度已降到近年来的最低点( 见图3) 。 上述统计数字的背后隐藏着的是中国股市的高波动性特征，对于这一问题国内学者做了很多研究。中国股市的波动表现出明显的非理性特征，波动性远高于美国、法国和日本的股票市场，已经表现出明显的不适合个人投资者进行投资的市场特征，应当从国内股票市场的制度性以及相关基础性问题的角度，来思考和解决股市高波动性问题 二、中国股市与经济运行背离的原因分析 中国股市的制度体系和制度结构出现的问题，主要表现在两个方面: 一是原有的制度体系已不适应市场的运行和发展; 二是过大自由裁量权导致监管者的监管行为严重异化。 首先，中国股市诞生时的社会条件决定了股市必须服务于国有经济和国有企业，与股市相关的所有制度安排都是按照这样的目标进行设计的。然而，随着时间推移，政府和监管者没有对早期的市场运行目标和制度主体进行必要调整。从最初的发行额度只分配给国有企业，到现在的确保大型国有企业的融资需求; 从早期的监管部门审批公开发行，到目前的所谓保荐人制度; 从监管部门确定发行价格，到由券商和基金公司操纵的机构询价; 制度体系的核心内容和主要特征没有发生本质变化———所谓的监管就是对股票市场这个市场经济中最具有代表意义的组成部分仍然实行计划经济制度下的管理方式，制度安排体现的是监管者所代表的政府意志。监管者始终把融资规模、上市公司的家数作为政绩指标看待。但是，无论是市值规模还是上市公司的构成，无论是投资者数量还是投资者的维权意识，今天的中国股市与20 年前已不可同日而语。很显然，既有的制度体系已无法适应中国股市的发展。 其次，从股市总股本的构成上看，中国股市主体部分是国有上市公司。国有上市公司，尤其是央企上市公司的股东是政府，这些上市公司的高管本身就是政府高官，而监管部门也是政府的组成部分，这就产生了政府监管政府的现象。在这种前提条件下，监管内涵和监管逻辑已经改变，监管者行为必然发生异化，其结果是公平、公正、公开的原则在股市上得不到充分体现。而事实的确如此，央企或国企上市公司在股权融资、公司治理、信息披露和红利分配等方面一直享受着“超国民待遇”。在融资者和投资者双方的博弈中，投资者永远处于劣势。目前正在激烈争论的养老金是否应该进入股市的问题，其实质就是投资者利益能否得到保护。只要投资者利益得不到保护，任何性