《中金公司-投资策略报告：海外市场_希腊是如何走上债务危机不归之路的？-100504》.pdf

投资策略报告 研究报告 2009 年 5 月 4 日 海外市场 研究部 楚钢 希腊是如何走上债务危机不归之路的？ 联系人 chugang@ 主权债务危机的前景是什么？ 李志勇 分析员，SAC 执业证书编号：S0080209120104 lizy@ 徐炜 联系人 xuwei@ 主要观点 希腊的债务问题演变到这一步，主要是由希腊经济的结构性缺陷和欧元体系的弊端造成的。这可以归纳到以下 几点：欧元区并非铁板一块，区域差距较大；希腊经济增长对信贷消费的依赖度太强，受金融危机冲击较大； 希腊经济结构不合理，竞争力不足的状况难以改变；希腊经济劳动力、能源等生产要素市场竞争不充分，资源 配置效率不高；希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性；希腊灰色经济规模大，政府税收损失很大。 对于希腊的救助成功与否，德国的姿态至关重要。德国坚持将 IMF 拉入救助计划，而且在国内承受很大的政治 压力。另外，德国自身面临相当多的问题，没有能力担当救助整个欧元区的重任。因此，即使这次德国最后愿 意出资救助希腊，也必定是小心翼翼，患得患失。政治上的鸿沟和经济上的脆弱也决定了欧盟对于希腊的救助 过程绝不是一帆风顺的，这也是为什么这个过程己经几经反复的原因。 但是，欧盟最终仍是要救助希腊的 。首先，如果对希腊不加救助而任其违约的话，必然会引发多米诺效应，而 希腊就是首张多米诺牌，违约后果不堪设想，欧盟不希望看到希腊变成欧洲的“雷曼兄弟”。其次，我们不可低 估欧盟国家的政治向心力。第三，欧洲的银行对于希腊的债务有着最大的风险敞口，如果希腊违约将严重打击 欧洲金融体系。 希腊的债务危机会随着获得救助而暂时稳定下来，但下一个危机向葡萄牙或者西班牙蔓延。值得注意的是，希 腊和葡萄牙的经济规模相对较小；但西班牙为欧洲第四大经济体，经济总量接近希腊的五倍，GDP 占欧盟总GDP 的 8.9%。所以，如果西班牙债务问题一旦升级，将是对欧洲乃至全球金融市场的重大打击。 希腊债务危机短期避免违约；中期反复、债务重组终将不可避免；长期欧元体系必须改革。欧盟低息援助，令 希腊债务危机暂得喘息，避免短期违约风险，但并未从根本上解决其中长期债务压力。希腊为遏制债务危机已 对欧盟做出了巨大的财政赤字削减承诺，但由此可能爆发严重的经济下滑和通缩风险。我们认为，在目前的框 架下，债务问题没有一个有效的解决方案，靠欧盟和 IMF 借贷救助也非长久之计，希腊等国的债务重组终将不 可避免。因此，随着政府引导市场的能力大幅下降，中期主权债务市场可出现反复、致使欧元继续下跌（我们 对欧元 2010 年年底的目标是 EUR/USD 1.2）。债务市场的反复还将压制市场的风险偏好，造成美国股市的小幅 度到中等幅度的回调，但这不影响美股总体向上的趋势，所以回调时应该是继续介入的良机；欧洲股市和新兴 市场股市的差异性将会比较大。长期来说，这次危机将促进欧元区的改革，可以引入退出机制、加强对各国财 政的监督和限制、进一步统一协调经济政策，在世界恢复经济持续发展的将来，使欧元相对于美元具有更强的 竞争力、长期升值。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,