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第五讲 利率平价和费雪平价 在这一讲里，我们将重点研究即期外汇市场和远期外汇市场如何通过这些平价调节与国际货币市场和国际债券市场发生联系。 利率平价在即期和远期货币市场以及国内外证券市场之间建立了某种联立关系。利率平价的形成基于这样一个原则，即在收支平衡状态下，风险头寸相同的两笔投资具有相同的收益率。下面我们将讨论在完全资本市场上的利率平价。 1. 完全资本市场上的利率平价 假设一位投资者将一单元本币投资于购买某种本币证券，在这一持有证券时期，本币证券利率水平为i，这笔投资的最终受益为： 1×（1+i） 同理，该投资者也可以把一单位本币按当前的即期汇率(S)兑换成外币，然后用所得到的外币购买某种外币证券。外币证券在同一时期的利率水平为i*。 与此同时，该投资者按照当前的远期汇率(F)出售外币证券投资的全部收益(包括本金和利息)。 问题：为什么投资者会同时在远期外汇市场出售全部收益呢？ 这笔外国证券投资的最终收益可用公式表示为： 1/S ×(1+i*) ×F 如果以上这两种外币证券只是除了计值币种不同外，在期限、信用风险和流动性等方面都相同，这两笔投资应该获得相同的收益。用公式表示为： 1 × (1+i)= 1/S×(1+i*) F 我们可以把上式改写为： 然后在等式两边减去1，整理得到： 上式左边是用百分比表示的远期升水或贴水，右边为百分比表示的本外币利率差 如果时期较短，我们可以假设1+i*≈1，得到 经济学上的意义： 案例说明（来自莱维奇书中） 3个月期美元证券年利率为5.96% 3个月期英镑证券年利率为8.00% 即期外汇市场上美元对英镑汇率为1英镑=1.500美元 3个月时远期外汇市场为1英镑=1.4925英镑 一个投资者投资美元证券100美元的预期收益为： 100×(1+0.0596/4)=101.49美元 投资于英镑的预期美元收益为： (100/1.5)(1+0.08/4) ×1.4925=101.49美元 从上面的计算可知，虽然英镑处于远期贴水（为什么），如果利率平价成立，必然有英国利率水平高于美国利率水平。 如果例中的远期汇率是1.52美元/英镑，而不是1.4925美元/英镑，就存在套利机会，其套利过程如下表： 这一例子也可以用利率平价公式表示： 此时，可将公式写为： 在存在套利机会时： 因此，套利机会消失。 2. 在不完全资本市场条件下的利率平价 ?存在交易成本 套利交易起到了强化利率平价的作用。但直觉告诉我们，只有当利率平价的偏离程度超过套利交易成本，套利才有可能进行。 ?税收因素 在金融市场上，交易行为要纳税。比如存在两种税种：普通所得税（Ty）和资本收益税（Tk）。这时利率平价公式为 ?在发达国家与发展中国家证券之间的利率平价关系 这时就要考虑到风险溢价问题，这包括了国家风险、流动性和不确定性。 思考题：分析当前本国人民币和美元存款与人民币对美元汇率的关系。 3. 实际应用：存在买卖价差的远期汇率买卖价的范围确定 设Sb和Sa分别为即期外汇国内价格的买入价和卖出价 ia和i*a分别为国内和国外借款利率 ib和i*b分别为国内和国外存款利率 ? 下面分两种情况讨论 ? 借入本币 投资者借入1/[1+ia(T/360)]单位本币做买入即期外币卖出远期外币的掉期交易。从经济均衡角度，在这一过程中不能产生利润，所以它产生的收益必将小于或等于要偿还的1个单位本币。 {1/[1+ia(T/360)]}[1/Sa][1+i*b(T/360)]Fb≤1 整理得 ? 借入外币 投资者借入1/[1+i*a(T/360)]单位的外币，并用来购买即期本币，并将远期卖出所获收益。从经济均衡角度，该收益必须小于或等于需要偿还的1个单位外币，否则存在套利机会。 {1/[1+i*a(T/360)]}[Sb][1+ib(T/360)][1/Fa]≤1 整理得 以上两个条件必须在任何时候都成立，否则市场将向投资者提