《Q理论_融资约束与资产增长异象》.pdf

经济科学 ·2012 年第 3 期 Q 理论、融资约束与资产增长异象 黄 迈 董志勇 （北京大学经济学院 北京 100871 ） 摘 要：近年来，大量的研究发现资本支出同截面股票收益存在负向关系，即著名的 “资产增长异象”。本文基于有投资摩擦的 Q 理论，从理论上分析了“资产增长异象”产 生的原因及投资成本对“资产增长异象”的影响；并以 A 股 1996-2011 年上市公司为样本， 用融资约束变量替代投资摩擦，对有投资摩擦的 Q 理论能否解释“资产增长异象”这一命 题进行了实证检验。研究发现：投资成本对总资产增长率、投资增长率、股票筹资净额异 象具有显著而稳定的解释力，而对投资与总资产之比、净经营资产异象并不具有显著的解 释力。 关键词：Q 理论 投资摩擦 融资约束 资产增长异象 一、引 言 完美资本市场条件下，企业的内外部融资成本相同，但现实中由于存在信息不对称， 企业内外部融资成本、不同企业的资本成本并不相同。科克兰（Cochrane，1991）最早提 出了基于投资Q 理论的资产定价模型，该模型预期期望收益和投资支出之间存在负向关系， 许多研究基于这种预期来解释资本市场异象。同成熟资本市场相比，中国资本市场的制度 健全性及企业信息透明度均较低，上市公司构成及企业投融资结构也区别于成熟资本市场， 特殊的制度背景使得不同企业的资本成本可能存在较为显著的差异，这为检验投资Q 理论 能否解释投资与股票收益之间的关系提供了一个契机。本文在模型推导并提出理论假设的 基础上，以 1996-2011 年A 股上市公司为样本，检验了相关资产增长变量同股票期望收益 之间的关系，以及有投资摩擦的Q 理论能否解释相关投资变量同股票期望收益之间的关系。 本文后面部分安排如下：第二部分通过模型推导，提出投资异象的投资摩擦假设；第 三部分对本文实证研究所使用的研究变量进行说明；第四部分汇报实证检验结果，并对控 制其他收益决定因素进行了稳健性检验；第五部分对本文进行总结。 二、研究假设 有两个同质公司表示为i ，在0、1 两个期间经营。公司利用无调整成本的资金进行投 资，各公司每期选择最优投入资本规模以最大化公司经营利润，经营利润定义为收入减去 投入资本的消耗量。给定公司i 在第 0、1 期的经营利润分别为γ K i0 和γ K i1 ，其中γ 表示 总资产的长期回报率，K i0 和K i1 分别表示公司i 在0 期和1 期的资本量。为考察投入资本 50 成本的影响，我们假设不同公司的γ 相同，且不随时间而变化。公司的资本回报率保持规 模报酬不变，也即γ 既是边际资本收益也是平均资本收益。假如公司经营利润给定，公司 将选择最优投资来最优化公司的市场价值。公司i 在0 期初的资本存量为K i0 ，在0、1 期 间经营，在1 期末退出经营，清算价值为(1− δ )K i1 ，其中0 ≤ δ ≤ 1 ，表示资本折旧率，则 资本变化关系表示为K i1 = I i 0 + (1− δ )K i 0 ，其中I i0 为0 期投入资本量。由于存在投资摩擦， 公司需承担沉重的资本成本，成本函数C(Ii0 , Ki0 ) 是I i0 的递增凸函数，是K i0 的递减函数。 假设单位资本的投资摩擦成本是资本增长率的二次函数， λi I i0 2 C I K K ( i0 , i0 ) = ( ) i0 （1） 2 K i0 我们用成本参数λ 0 来模拟投资成本的大小，高λ 公司比低λ 公司面临更多投资摩 i