交通银行：完善的风险管理持续稳健成长ZZ.doc

交通银行：完善的风险管理 持续稳健成长 ZZ 　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。 　　章锦涛 国泰君安 　　我国银行业进入稳健较快发展的新时期，面临着较大的发展机遇。 　　交行的主要优势在于：拥有完善的公司治理与风险管理体系；资产质量较好并兼具规模优势；拥有广泛和富有价值的客户群；与汇丰银行的战略合作有助于提升竞争力。 　　2006年末，交行总资产、存贷款规模全国排名均为第5，存贷款市场份额分别为4.06%、3.89%。 　　交行净利息收入仍然是总收入中的最大来源，2006年交行净利息收入为397.24亿元，同比增长26.47%；非利息净收入占比相对较低，为7.88%。 　　交行资产配置中，贷款占比相对较低，且趋于下降，而债券占比上升。 　　06年交行贷款结构：个人贷款占比为13.63%，低于上市银行平均水平；其中按揭贷款占比较高而不良率较低。交行的工业企业贷款和房地产贷款占比下降；交通运输和仓储业贷款占比上升。 　　交行活期存款占总存款的49.5%，存款地区主要集中在华东、华中及华南、华北区，三地存款占总存款的76.1%。 　　汇率和利率风险。若人民币未来一年升值5%，则交行未来一年可能遭受外汇损失为10.13亿元。公司利率缺口为正，加息对公司相对有利。 　　假定公司未来5年存贷款增速维持在20%左右，其他相关假定如文中所述，则其净利润复合增长率有望维持在27.15%。预测2007年交行净利润为165.82亿元，同比增长30.89%；每股净收益为0.34元，每股净资产为2.54元；2008年净利润同比增长27.54%，每股净收益为 0.43元，每股净资产为2.82元。 　　运用DDM模型和相对估值模型，交行2007年估值分别为8.75元、11.26元。结合以上两种估值结果，我们给出交行2007年的估值为11.26元/股，对应的2007动态PE、PB分别为33.3倍、4.44倍；估值区间为10.76—11.76元/股。 　　考虑到新股上市被追捧的可能，初步预计上市首日价格为为12.76元，价格区间为12.26—13.26元。其中12.76元对应的2007年底PB为5.03倍，PE为37.7倍。 　　1.预测与估值模型1.1.预测模型基本假定1.1.1.存贷款增速假设：未来5年内保持在20%左右2006年末，交通银行贷款余额为9262.04亿元，同比增长18.97%；发行A股后交行贷款增速将略有加快，预计其2007年全年贷款增速为20%。 　　同时，根据我国宏观经济增长趋势以及交行的资本状况和发展战略，我们预计交行未来5年内贷款增速保持在20%左右；存款增速与贷款增速大致相同。 　　1.1.2.净利差假设：平稳略升2006年，交行的净利差(margin)为2.58%，较2005年的2.51%提升了0.07个百分点。2007年净利差将呈平稳略升的态势，未来5年净利差保持基本稳定。 　　1.1.3.非利息收入增长假定交行的非利息收入，主要分为手续费及佣金收入(支付结算和代理服务、银行卡、担保及承诺、托管、银团贷款安排、承销费、财务顾问、咨询及其他收费服务)、公允价值变动收益(主要来自金融衍生金融公允价值变动产生的收益或损失)、汇兑收益(包括外汇即期和远期合约以及外币货币性资产和负债兑换成人民币资产和负债的盈亏)。 　　2006年，交行的手续费和佣金净收入从2005年的20亿元增长至28亿元，增幅为36.1%。该增长主要来自于银行卡服务、托管业务、财务顾问与咨询业务及代理企业短期融资券业务的发展。 　　其中交行2006年托管业务佣金和其他手续费及佣金收入为11亿元，较2005年增加了4亿元，增幅为58.7%，主要原因包括：(1)交行 2006年托管业务发展迅速，代理基金收入增长；(2)2006年交行制定了《交通银行公司、机构类客户财务顾问与咨询业务管理暂行办法》，对分行的财务顾问与咨询业务起到了规范和促进，财务顾问与咨询业务收入增加迅速；(3)交行大力拓展代理企业短期融资券业务。 　　考虑到我国经济持续增长，金融创新推动银行业务转型，我们假定未来5年交行的手续费及佣金净收入增长30-40%左右；其他非利息净收入年增速20%左右，总的非利息净收入平均增速约30-35%。 　　1.1.4.费用收入比假定2006年，交行的费用收入比为36.06%，较2005年的36.78%略有下降。我们假定交行未来5年的费用收入比逐步降至34%左右。 　　1.1.5.税负水平2006年，交行的有效税率为28.26%，与2005年大致相同。我们假定公司2007年