地方债务清查及“排雷”风险—--地方政府债务专题深度与研究系列报告.pdf

兴业证券A股策略报告 地方债务清查及“排雷”风险 ——地方政府债务专题深度研究系列报告 兴业证券 策略研究团队 张忆东李彦霖 （S0190510110012 ） 2013年7月27 日 核心观点摘要  回顾：在6月底兴业策略团队写的2013年中期策略报告 《乏味中寻找新奇》 中，我们花了大量篇幅研究地方政府债务风险，判断这是影响下半年A股行 情的两大潜在的系统性风险之一 （另一个是QE退出）。我们指出  转型阵痛，痛的是“去杠杆”，中国的高杠杆主要是地方政府性杠杆 ，并非完全意义上的市场化杠杆。地方政府为了短期GDP和政绩，有较 强的“加杠杆”冲动是典型的政治性杠杆。  对于中国式“去杠杆”不必过度恐惧，经济短期会降速，但是，短痛 换来长期的健康发展。“去杠杆”灭掉的是低效、无效的需求，有助 于实现资源优化配置，长期迎来更健康的中速增长期。  地方债务风险的清理整顿，将影响经济短期增速，而投资者心态波动 更大。具体看，当前，经济就业压力不大，因此，下半年，“排雷” 、审计清查地方债务的概率较大，在此过程中，地方基建投资的能力 将受制约，并可能引发局部债务风险，引发地方政府中的高负债个体 面临债务风险，甚至，阶段性引发信用风险。 2 核心观点摘要  近期，投资者对于地方债务风险的关注度开始提升。本文在我们从2011年 以来持续研究的成果上，进一步深入分析地方政府财政能力、债务现状 以及可能出现的风险点。主要结论如下：  首先,地方政府负债的产生，本质上来自其承担的庞大的市政基础设施建 设投资,因此我们可以利用地方政府的投资支出减去地方政府可用的收入 来估计负债。我们据此构建模型的结果与2010年审计署全面审计结果高度 一致。  第二，我们测算，2012年末政府债务/GDP超过60%，国际上也处于不低水 平，总量扩张难以维系。  2012年末地方政府性负债在13.5-15万亿元；中央财政负债余额7.76 万亿元；合计财政负债余额21.23-22.86万亿元；另外，铁道部负债 2.79万亿元，政策性金融债8.4万亿元。  庞大债务之下付息压力进一步削弱投资的拉动能力。目前地方政府负 债水平之下，年付息压力至少1万亿元以上，地方政府三分之一可投 资资金用于利息的偿还。 3 核心观点摘要  第三，债务还在快速扩张。2013年上半年超过20%的基建投资增速使得地 方政府性负债进一步增加，若维持上半年节奏，2013年末地方债务将达18 万亿元，政府总债务将逼近40万亿元。  第四，地方债务风险的特征是结构性的，比较严重的是，财政能力较弱的 县级（或以下）政府债务风险。  从公开数据（受质疑，可能将重新审计清查）以及我们的测算来看， 地方政府债务总量风险尚属可控。但是，各级财政收入差距大，结构 性依然有风险。超过70%的地方融资平台公司，是县级政府设立的。  一颗老鼠屎可能坏了一锅汤。在当前“去杠杆”过程中，一旦某个薄 弱环节出现问题，可能使得对于整个地方政府债务的风险溢价都陡然 提升，再融资出现困境、利率升高，地方政府“借新还旧”滚雪球的 模式难以维系，结构性风险扩散。  第五，债务到期高峰之前，A股市场可能会提前反应。我们测算，2014年 到期债务接近3万亿元，特别是，近年迅猛发行的基础产业信托也将在 2014年进入到期高峰。