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非线性视角下的股票市场相对有效性思考 有效市场假设的缺陷表现在：信息界定的模糊性、市场价格本身不能反映所有信息、联合假设问题、没有涉及到市场流动性、线性范式等。本文从非线性的视角对股票市场的有效性进行了思考。 首先，对主流金融市场理论的基础假设进行了思考。主流金融市场理论假设人们对价格的预期是理性的，人们是以因果线性的方式对信息做出反应，因而，价格是独立的随机变量，收益率服从正态分布。而1980年代以来兴起的行为金融研究发现，投资者在进行投资决策时，往往表现出以下特点：(1)过分自信；(2)非贝叶斯决策；(3)回避损失；(4)减少后悔和推卸责任；(5)时尚和从众心理。研究表明，这些复杂的心理使理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除，所以人们的总体决策就会偏离主流金融理论的假设。对金融市场的非线性研究告诉我们，价格变化不是独立的，价格行为存在持久性和长期记忆性，这表明人们对信息的反应是以非线性的方式做出的，这也暗示着人们对价格的预期不是完全理性的。作者认为，人们最后复杂的多变的决策行为取决于两个方面：从客观上讲是人们所接受的环境的信息；主观上是禀赋各异的投资主体对信息的不同反应。 其次，对股票市场的相对有效性进行思考。对金融市场的非线性研究指出了价格行为的长程相关性和有序性，也意味着在主流有效市场假说意义下的市场的无效性。股票市场对于股票的定价是相对有效的，股票市场的相对有效性就是在一定时间标度下的特定时段内，不同股票定价的相对正确程度。基于上述思考，作者将股票市场的相对有效性的观点用股票泡沫的研究方法来表述如下：股票泡沫是指股票实际价格与基于理性预期下的理论价格之间的差别。 Pt＝Pt*十 bt 其中Pt是股票的实际价格，Pt*表示股票的内在价值，bt为股票泡沫。令： ρ＝bt／Pt＝l—Pt*／Pt 可将ρ称为股票价格的泡沫度，它反映了股票价格中含有的泡沫程度。在本文中，我们关注的是各股票价格的相对泡沫程度，并以此来定义股市的相对有效性。以容量为n的股票样本为例，检验每支股票的相对泡沫度ρ1,ρ2……ρn,我们按某—标准来确定是否含有价格泡沫，比如绝对值≤1％，统计其泡沫度在该区间范围内的股票数n，定义： η＝n／n 为股票定价在该时间标度下的特定时段内的相对有效程度。 实证分析结果表明，股票市场一年中的四个季度的价格的相对有效程度是不同的，有时还有较大的差异。随着考察的时间区间的增加，价格得到比较充分的调整，因此，股票价格的相对有效程度也随之提高。 最后，作者认为，中国股票市场的价格严重脱离基本面因素决定的真实价值。对中国证券市场的传统EMH检验，由于存在大量制约因素，其检验结论的可信度不高。谈到股票定价对资源配置的效率，用股票间相对价格的合理程度来衡量，较传统的EMH对中国股票市场有效性的评价，更有其合理性。 原作者：郑伟 西南财经大学中国金融研究中心 刘梅 摘自《财经研究》2001年12月 有效市场理论的前沿研究 价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说（Efficient Market HyPothesis，EMH）。从经济意义上讲，EMH是指没有人能持续地获得超额利润。按证券价格对不同信息集的反映情况，可将关于EMH的实证研究工作分为三类：弱式检验、半强式检验、强式检验。这种划分是为了说明在何种信息层次上不支持市场有效的假设。Fama在1991年将分类作了如下调整：原来第一类的弱式检验主要研究过去收益的预测能力，现在则包括与收益可预测性有关的更广泛的检验，如用股利报酬率、利率等变量预测收益。由于EMH与均衡定价理论密不可分，讨论可预测性也包括资产定价模型检验和在检验中发生的一些异象(如规模效应)。此外关于季节效应(如元月效应)和关于证券价格波动的研究也包括其中。第二类和第三类包括的范围不变，但建议更换名称。半强式检验改为更普通的名称即事件研究，强式检验改为更具描述性的名称——内幕信息检验。 简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西，那就是竞争均衡。EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。但围绕EMH的争论从来就没有停止过。 1、对市场特性的争论。传统的关于EMH的大多数实证研究都建立在线性模型的基础上，即在线性方程上加上随机项。但是如果股票市场的不规则波动被证明是属于混沌现象，即是由股票市场内部因素之间或内部因素与外部因素之间的内在的非线性作用所决定的貌似随机行为，那么，传统的线性模型关于随机性来源的假定可能就不再适用。 2、异象(Anomalies)的发现与行为金融学。 比较著名的异象有：(1)规模效应。Banz发现，无论是总收益率还是风险调节后的收益串，都与