期权理论在项目投资决策中的应用研究.docVIP

期权理论在项目投资决策中的应用探析 张 捷 [摘要]期权理论最初是服务于金融投资领域。传统的项目投资决策理论忽视了项目投资中的期权价值因而具有缺陷。近年来期权理论逐步应用于项目投资决策，但理论体系尚不完善。本文在有关分析的基础上提出了完整期权贴现模型。 [关键词]　期权　项目投资　决策 一、引言 期权理论近30年来在金融学领域取得了长足的发展，并被广泛的应用于实践当中。1973年在芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易，1980年纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量，此后期权交易迅速发展并成为最活跃的衍生金融工具之一。项目投资决策就企业创造价值而言是所有决策中最重要的决策。它决定着企业筹资的规模和时间，决定着购置资产的类别，并进而决定着企业的前景和未来。很多项目投资中都包含着期权，但这些期权的价值在过去的项目投资决策中总是被忽视。将期权理论应用于项目投资决策是目前一种新的发展趋势，但理论体系尚不完善。本文拟在前人研究的基础之上，就期权理论在项目投资决策中的应用做一些理论上的探讨，并对项目投资中所包含的期权价值进行进一步发掘。 二、期权的基本理论 （一）期权的基本概念 期权是指在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。期权实质上是在金融领域中将权力和义务分开进行定价，使得权力的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权力，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的和约方称作买方，而出售和约的一方则叫做卖方；买方即是权力的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权力的义务人。 按照合约授予期权持有人权利的类别，期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利。看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。 （二）期权的估价方法 期权估价的基本原理有复制原理、套期保值原理和风险中性原理。复制原理的基本思想是构造一个股票和借款的适当组合，使得无论估价如何变动，投资组合的损益都与期权相同，则创建该投资组合的成本就是期权的价值。套期保值原理是根据到期日“股价上行时的现金净流量”等于“股价下行时净现金流量”，通过计算套期保值比率来确定复制组合的股票数量和借款数量。风险中性原理是假设投资者对待风险的态度都是中性的，所有证券的预期收益率都是无风险利率，从而通过求出期权执行日的期望值，并用无风险利率折现以求出期权的价值。 期权定价的模型一般有布来克－斯科尔斯期权定价模型和二叉树定价模型。布来克－斯科尔斯期权定价模型是由诺贝尔经济学奖获得者斯科尔斯和默顿提出，该模型对理财学有深刻的影响，并被交易者广泛适用，并且实际的期权价格与模型计算得到的非常接近。 对于看涨期权，该模型为： C0＝S0[N(d1)]-Xe-rt[N(d2)] d1=＋ d2=d1-σ 其中： C0指看涨期权的当前价值； S0指标的股票的当前价格； N(d)指标准正态分布中离差小于d的概率； X指期权的执行价格; e约等于2.7183; rc指无风险利率； t指期权到期日前的时间（年）； ln(S0/X)是指S0/X的自然对数； σ2指股票回报率的方差。 二叉树方法是一种近似的方法，期数越多，计算结果与布来克－斯科尔斯定价模型的计算结果的差额越小，如果每个期间无限小，股价成为连续分布，就成了布来克－斯科尔斯定价模型。 对于看跌期权，在套利驱动的均衡状态下，看涨期权价格、看跌期权价格和股票价格之间存在一定的依存关系。假定看涨期权和看跌期权有相同的到期日(欧式期权)，则可到看涨期权－看跌期权评价定理，即下属等式： 看涨期权价格C-看跌期权价格Ｐ＝标的资产价格Ｓ－执行价格现值ＰV(X) 从而: 看跌期权价格P=看涨期权价格C+执行价格现值ＰV(X)- 标的资产价格Ｓ 通过上述等式，可得出看跌期权价格。 三、传统投资决策理论的不足 投资决策方案评价最早采用的是投资报酬率、投资回收期等指标，这些指标没有考虑资金的时间价值，是非贴现的评价指标。后来出现了考虑货币的时间价值的贴现指标，这些指标有净现值、净现值率、动态回收期、内涵报酬率等。贴现指标的出现是投资决策的一次革命，使得投资决策过程更为科学和合理。但这种新的决策方法也有不足之处：对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，不但认为未来的现金流量是确定的，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小；项目评估是单纯的项目评估，没有考虑项目之间的联系；评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目现金流量的市场价值没有做出应有的评估。事实上，它是建立