资本结构和企业价值过程.docVIP

关于资本结构和公司价值关系的研究可追溯到期的净收入理论、净营业收入理论和传统理论。MM理论是现代资本结构理论诞生的标志。MM理论在一系列严格的假设条件下证明了资本结构与公司价值无关。在考虑所得税的情况下，由于债务的避税作用，公 司的价值随着债务的增加而上升。考虑债务增加的财务困境成本和破产成本，存在一个最优债务比例使得公司价值最大。代理理论认为，债务可以减小外部股东和经理人之间的代理成本，然而债务本身也引起代理成本——股东和债权人的代理成本，使公司价值最大的资本结构是权衡两种代理成本的结果…。适度负债能使公司价值最大，资本结构和公司价值之间呈非线性的凸形关系。信号传递理论认为，企业选择融资方式是向投资者传递企业质量信号，债务融资向外界传递企业高质量的信息，因此债务水平与公司价值是正相关的。啄序理论认为，企业首先选择内部融资，其次是外部债务融资，最后是外部股权融资J。根据啄序理论，盈利能力强、高质量的公司有更多的留存收益，在一定幅度内，投资资金需求可以用留存收益满足，超过部分举债满足，因此资本结构和公司价值的关系不能确定。在国外实证研究方面，Masulis(1983)检验了资本结构变化对公司市场价值的影响，结果表明公司价值与负债水平正相关∞J，Har-ris和Raviv(1988)发现，伴随着新债发信行和股票回 购的消息公布，公司股票价格上升¨1。Hatfield等(1994)对行业负债率和公司价值的关系进行了研究发现两者之问不存在娃著关系8，国内关于资本结构与公司价值实证研究的主要结 果有：陈晓悦与李晨(1998)选取1993年3月21日以前在沪j：市的A股，以1993年7月至1994年3月作为分析时间段，进行多元线性回归，得出股市收益与负债权益比负相关的结论㈣。陈晓、单鑫(1999)认为，尽管我国股市卜的权益融资成本低。j二债务融资成本， 但债务融资依然能降低食业融资成本，提高公刮价值。我国t：市公司的资本结构处j√‘静态均衡理论”资本结构与公司价值关系的iji_f半段¨“，，娶艳阳(2()02)用净利润加财务费川勺企业f{，场价值的比作为衡量公司价值的指标，以我国J二市公刊巾的“综合”行!№为研究对象进行研究，得出资本结构与公司价值尤关的结论|。 汪辉(2003)认为，由了二我国的投资}体错位以及上市公司与投资者之问存在较严霞的信息不对称，债务融资在一定程度卜能够起到改善公司治理、提高企业市场价值的作：用。他朋托宾()值作为衡最公司价值的指标，以债务融资率为解释变量，对沪深上市公司1998—2000年的数据…一3 420个观察值进行实证检验。检验结果显示，我国卜市公司债务融资与市场价值之间存在显著的正相关关系；在剔除了资产负债率大于60％的观察之后，债务融资与公司市场价值的正相关关系变得更为明显。但是对于资产负债率超过60％的公司而言，债务融资与公司价值的关系并不显著。陈共荣等(20()5)认为，在目前中国的环境下，在 不同公司价值衡量指标下会得出资本结构与公司价值关系的不同结论，他们的研究表明：市净利与负债率正相关；净资产收益率与负债率呈先递增后递减的倒u形关系；托宾Q值与负债率负相关。以上文献研究得出了不同的结论，我国_j。：市公司的资本结构和公司价值关系究竟怎样，下面将提出本文的研究假设，并用我国上市公司1998—2004年的数据进行实证检验。 1 .国外文献综述 现代资本结构理论的研究是从 M odigliani和 M iller提出 的 MM定理开始的,从此国外的学术界对资本结构进行了大 量的实证研究。国外对资本结构的研究主要集中在两个方 面,一方面是以 MM理论为基础,研究资本结构与企业价值 之间的关系;一方面是以 MM 理论为基础,研究资本结构的 影响因素。 1963年 M odigliani和 M iller提出在有税的情况下,符合 一定的假设条件下,负债企业的价值等于同一风险等级中某 一无负债企业的市场价值加上税盾效应的价值。 Jason和 M eckling认为负债可以减少股东和管理层的代 理成本,但是会增加企业的破产成本,在债务比较低时增加 企业的资产负债率会提高企业的价值。 Kradker( 1986)、 N arayanan和 Heunkel等认为股权融资 会造成企业股价下降,而债务融资会使公司的股价上升。 Ross的信号模型认为在信息不对称的情况下,财务杠杆 的提高会向市场传递高质量的公司信号,企业的市场价值会 随之上升。 国外的学者研究表明,增加企业的负债融资则会提高公 司的市场价值,并且认为在西方的发达国家企业的负债率达 到 50%时候,企业的市场价值最高。 2 .国内文献综述 国内学者对我国的上市公司的企业价值和资本结构也 做了许多实证研究。 朱叶用建材和医药行业的上市公司数据实证研究认为