我国新股发行机制的演变及定价效率分析.pdfVIP

内容摘要 内容摘要 新股发行机制与定价问题～直是我国新股发行制度理论研究和证券市场 改革的重点和难点。大量国外实证研究表明，成熟的资本市场存在新股发行 短期抑价和长期弱势的双重特点。在我国，新股首次发行定价的短期抑价程 度远高于西方成熟市场水平，而对长期回报弱势的研究目前还没有统一和相 对权威的结论，且大多数针对新股长短期价格现象的解释都基于西方传统的 理论假说，缺乏依据我国特殊的制度背景和市场条件给出具有说服力的解释。 事实上，我国的新股发行制度表现出极强的内生性，‘不断的进行着市场化的 改革，行政管制严重，仅仅依靠西方传统的理论假说进行解释并没有多大的 意义，笔者认为当前研究的重点应当放在对我国新股发行制度演变与定价效 率关系的研究上，发行制度的市场化改革是否成功，是否适应了当前我国的 市场条件，是否提高了定价效率，找到这些答案将具有重大的理论和现实意 义，从而为今后进一步的市场化改革提供理论参考。而目前国内针对新股发 行机制演变过程与定价效率关系的研究，大多数文献还仅限于规范分析与政 策研究，少数实证研究文献对整个演变过程的考察和分析缺乏系统性和全面 性，实证数据样本过少且研究期间也比较短，无法得出有说服力的结论。 自1990年以来，我国新股的发行审批制度先后经历了审批制和核准制两 个阶段，而发行定价方法也先后经历了固定价格、相对固定市盈率、累计投 标定价、控制市盈率定价四个阶段。发行方式也在不断演变，出现了各种新 的方式。总体而言，整个新股发行制度在逐步由计划走向市场。对于当前我 国新股发行机制的演变过程中，新股定价效率是否真正得到了提高，目前在 学术界尚存在着相当大的争议。当前面的争议还没有解决时，在2005年我国 又开始试行新股发行询价制度和开展股权分置改革，又将会给资本市场带来 怎样巨大的变化，是利是弊?还是不得而知。由此说明，要从理论和实证上 全面研究我国新股发行机制演变与效率的联系有着紧迫的现实意义。本文将 我国新股发行机制的演变与定价效率分析 对我国资本市场十几年来的新股发行机制的演变做出一个比较全面的总结， 并从价格现象的角度给出一个较全面的IPO定价效率的定义，接着对两者的 联系做出一个较全面的实证研究，从而为以后进一步的基于我国制度背景的 理论研究提供依据。 本文共包括五章，本文的结构与内容如下： 第一章，我国股票一级市场制度框架与演变过程。本章首先简要介绍了我 国股票市场的特点，接着重点从发行审批制度、发行方式以及发行定价制度 三个方面回顾了近十几年来我国一级市场发行制度的演变过程，全面展现了 我国一级市场的整体制度框架和我国特殊的制度背景。 第二章，研究文献回顾。本章是全文研究的理论基础，主要从短期抑价、 长期异象和发行机制三个方面全面系统的介绍了当前国内外实证研究的成果 和理论假说。并讨论了当前研究的争议、局限性和未能解决的问题。笔者认 为，由于成熟的市场条件，国外针对发行机制的研究主要集中于几种机制及 其效率的分析和比较，很少讨论发售机制背后的市场条件和机制的演变过程， 其研究成果对我国的指导意义不大。而目前国内的许多研究文献，也仅仅借 鉴国外基于信息不对称的理论假说，未能很好的结合我国的特殊制度背景进 行研究。国内少数结合我国发行制度背景的研究文献也主要集中在抑价现象 上，而没有把短期抑价和长期业绩综合纳入到发行机制研究中进行比较分析， 且针对长期业绩的研究，大多数文章的样本量太小，且时间跨越度太短，或 没有考虑到市场与机制的变化过程，所得出的结论很难有说服力度。基于这 些研究现状，由此引出了本文的研究方向。 第三章，IPO定价机制的演变与效率的实证分析。本章是全文研究的重点， 首先给出了本文对定价效率的理论讨论、定义和研究假设。接着为了合理的 判定定价效率随着机制演变是否得到了提高，本章依据市场准入制度以及发 行定价的确定方式将研究期间划分为五个阶段，这五个阶段分别为：审批制 2 内容摘要 审批制到核准制，定价效率得到了提高，但在定价放开阶段没有取得预期的 效果。最后基于Fama—French三因素模型对我国新股的长期回报进行了检验， 发现整体上所有新股组合存在三年期的长期强势，但这种强势