并购的价值视角(三).docVIP

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并购的价值视角(三)   在并购市场上,一个最值钱的企业一定是一家具有价值创造能力的企业,这个价值创造能力,包括该企业的核心竞争力、稳定的获利能力和可持续发展能力。但这样完美的企业在并购市场上能买得到或买得起吗?   在并购活动中,令我们十分纠结的问题就是如何判断并购标的的价值,买家最终肯花多少钱买下一家他认为有投资价值的企业股权?这个企业会带着各种不确定性进入到新的企业系统中,可能创生出新的价值,也可能发酵出新的风险,公司中的董事、业务主管、财务官、风控高管等都会从不同的角度提出不尽相同的意见,如何在不同的判断中寻找出共识性价值?可能最大的公约数就是科学的估值问题。   “运筹帷幄”的战略价值   价值评估分为战略价值评估和商业价值评估两种情形。战略价值评估带有相当神秘的色彩,“运筹帷幄之中”的深度思考和出人意料的战略决策都会使“为什么要买”众说纷纭。中国最大的猪肉加工企业双汇集团最近正在推进的71亿美元收购全球最大的猪肉生产商——美国食品巨头史密斯菲尔德(smithfield)一事,其战略价值评估的核心元素引发了多种多样的猜测,而举国上下对食品安全的忧患所带来的新的市场需求应当是并购决策的重要选项之一。   乳业巨头蒙牛乳业公司收购婴儿奶粉生产商——雅士利的交易已于2013年6月18日宣布完成,该交易涉及总代价约113.5亿港币及12.44亿股要约人股份,是迄今为止国内乳业最大规模的一次并购。来自买卖双方的高层有着十分鲜明的价值判断,蒙牛方面针对奶粉的安全需求,认为雅士利的奶源来自新西兰,有助于提高蒙牛进入奶粉市场,占据有利的行业地位。而收购之后,在奶粉市场中蒙牛有望与伊利一争高下,成为婴幼儿配方乳品生产领军企业。雅士利方面选择与蒙牛合作,既看好蒙牛在中国内地乳业的领先地位,又看好蒙牛股东——中粮集团作为大型央企的重要战略平台功能。   今年5月2 7日,加拿大药业公司Valeant宣布斥资87亿美元从美国华平投资集团手中购买博士伦(Bausch&Lomb)。该交易将让Valeant得以跻身全球最大医药企业之列,成为世界皮肤病学和眼保健领域的佼佼者。其战略价值则聚焦在人口老龄化及中国等新兴市场持续增长的市场需求,符合Valeant持续扩大眼睛保健业务的全球战略。   只有商业价值而缺少战略价值的并购只会形成短期效应,拥有战略价值又兼具商业价值的并购才能产生长期效应,因此战略价值决不可忽视。对于一项重大的并购,战略估值应注重六项元素,即需求评估、财力评估、机会评估、增量价值评估、管控能力评估、限制条件评估。国内企业对于“限制条件评估”给予的关注度和应对策略都很欠缺,这有可能导致并购功亏一篑。如在美国并购,就会面临美国司法部(Department of Justice)、美国海外投资委员会(CFIUS)、中国商务部等机构的审查问题。中海油、华为、三一重工、万象等公司在美国的并购都遭遇到了CFIUS的禁止性意见,造成前功尽弃的遗憾结局。前文所述的双汇收购史密斯菲尔德也尚需等待CFIUS批准,这次双方的协议充分考虑到了这个问题,按照协议,如收购因监管原因流产,史密斯菲尔德将付给双汇“反向分手费”。   现实的商业价值   一项并购的商业价值即财务价值是“花多少钱买”的战术问题,即被并购企业股权的“价格”确定。尽管这个价格是买卖双方多轮谈判的均衡,但其基础仍然是“评估值”。目前国际上对并购目标企业的价值评估主要采用的方法有现金流量折现法、资产价值基础法、可比公司分析法、可比交易分析法等。中国国内并购的财务估值方法,比国际上多了一个“重置成本法”,但对“现金流量折现法”通常称为“收益法”。因为以前是用未来的净利润来推算企业财务价值,尽管现在与国际并轨,也改为用现金流量折现计算,但方法的称呼仍习惯叫做“收益法”。   现金流量折现法由于注重目标企业未来、长期的现金创造能力,是目前国际上通行的确定企业内在价值的基本标准。这个方法还充分考虑了目标企业所处的具体而动态的市场环境和行业趋势,较准确反映拟收购股权或资产的经营状况和盈利能力,但可以辅之以同类交易、市盈率模型,企业价值/EBITDA模型进行校正。国内企业并购的财务估值方法主要有应用收益法和重置成本法,有时两种方法并用,其差异部分是谈判的空间。   现金流量折现法(DCF模型)是由美国西北大学教授阿尔弗雷德·拉巴波特博士创立的,被广泛认为是理论上最严密的评价企业价值的方法。运用这一方法的流程一般包括:(1)预测自由现金流量;(2)估计贴现率或加权平均资本成本;(3)计算现金流量现值;(4)估计购买成本;(5)进行贴现现金流量估值的敏感性分析。自由现金流分为不含杠杆自由现金流和含杠杆自由现金流,后者要剔除财务费用。   国内采用的估值方法也比较适用。收益法和成本法

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