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维普资讯 信息风险与市场定价 工商管理理论论坛 信息风险与市场定价木 口于李胜 王艳艳 摘要：本文从信息风险的角度出发，以应计质量作为信息风险的代理变量，分别采用CAPM 单因素和三因素模型及GLS(2001)模型计算权益资本成本，研究了整体应计质量及其不同部 分与权益资本成本的关系 两种方法的研究结果均表明：整体应计质量与权益资本成本呈负相 关关系，提高应计质量，能够降低权益资本成本。但是，将整体应计质量进行分解后，只有固有 应计质量对权益资本成本有显著影响，一方面说明在应计的组成部分中，投资者无法识别操控 应计带来的风险；另一方面也可能是操控性应计的不同部分造成的不同影响抵消所致。并且我 们的结果发现，在单因素模型与三因素模型中，应计质量可以解释超常回报，其包含了部分市 场风 险 关键词：应计质量 固有应计质量 操控性应计质量 权益资本成本 一 、 月lJ罱 市场定价 过程中如何评价企业的信息风险 理论界和实务界都关心的话题。国外的学 者 Easley和0’Hara(2004)，O’Hara(2003)，Leuz和 Verrecchia(2004)等研究表明信息风险对 市场定价有着重要的影响，并且这种风险是系统风险，不可分散 。我 国学者 (汪炜、蒋高峰， 2004；雷东辉、王宏，2005；曾颖、陆正飞，2006)也发现信息披露数量越多、信息披露质量越好， 股权融资成本较低。事实上 ，信息风险在市场定价中的作用在我国有特殊的现实意义。由于我 国上市公司提供的各类信息，尤其是财务信息质量千差万别④，那么企业的信息风险是否影响 投资者市场定价?投资者更加关注信息风险中的哪些组成部分?这些问题的回答有助于我们了 解投资者的信息解读能力，对会计准则、监管政策的制订及实施效果的预测有着重要作用。 本文以应计质量作为信息风险的衡量变量。我们的研究表明，应计质量差的企业权益资本 成本通常较高，这一结论支持了信息风险是影响定价的因素之一；在这一研究基础上，我们又 遵循 Francis，LaFond，Olsson和 Schipper(2005)的方法，将应计质量分成以真实经济业务为基 础的固有应计质量，以及由管理人员操纵引起的操控应计质量，进一步研究应计质量不同组成 部分对权益资本成本的影响，研究结果表明固有应计质量对权益资本成本的影响显著高于操 控应计。可能的解释为，操控性应计对于资本成本的影响可能有正反两方面的作用。一方面是 加重信息风险，另一方面是平滑盈余 ，从而减少了信息风险(Ronen＆Sadan，1981；Chaney＆ Lewis，1995)④。这两种相互对立的影响相互抵消，使得操控性应计质量对于权益资本成本的影 响小于固有应计质量。这一结论与 Guay等 (1996)和Subramanyam(1996)关于操控性应计的研 究结果一致，他们的研究表明，操控性应计和非操控性应计对资本成本的影响是不同的。我们 的研究结果在一定程度上支持了现行的股权分置改革，由于在我国投资者具有一定的信息解 读能力，股票全流通能够带动市场效率 ，促进企业治理机枞的完善和效率的改进。 本文的安排如下 ：第二部分主要对相关的文献进行了回顾 ，第三部分是本文的理论基础， 并在此基础上提出了假说，第四部分是研究设计 ，介绍 了主要研究变的衡量和模型设计 ，第五 部分为实证检验结果及其分析，第六部分为本文的研究结论和启示。 二、文献回顾 与本文最相关的文献主要是关于信息披露数