2009.11 CSSCI 信用违约互换定价机制的缺陷与金融危机的产生.pdfVIP

第 30卷 第 162期 财经理论与实践 (双月刊) Vo1．30 NO． 162 2009年 11月 THETHEORY AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOM ICS NOV． 2009 · 金融与保险 · 信用违约互换定价机制的缺陷与金融危机的产生 张亚斌 ，冯 睿 (湖南大学 经济与贸易学 院，湖南 长沙 410079) 摘 要：在分析信用违约互换的定价机制在次贷危机 中所暴露的缺陷的基础上 ，提 出同时考虑会计信 息 和市场信 息的综合模型 ，并加入流动性 因素，对模型 的有效性进行 了实证检验 ，结果表明：综合会计信息与市 场信息的模型比单纯依据某一种信息的模型对信用违约互换 的定价 因素解释程度更高，且加入流动性 因素 后模型的解释 能力增强。 关键词：信用违约互换 ；会计信 息；市场信息 ；流动性 中图分类号 ：F831．59 文献标识码 ： A 文章编号 ：1003—7217(2009)06—0011一O6 在该契约中，由信用保护买方定期 向卖方支付一定 一 、 引言 的费用，当合约期限内双方确定的参照资产 (贷款或 信用违约互换 (creditdefaultswap，CDS)于 者债券)因信用事件而发生损失时，由信用保护卖方 1993年 由信孚银行 (BankersTrust)创造[13，当时 支付一定的金额弥补买方所遭受的损失。由定义可 它还是一种名不见经传的普通信用衍生品。而经过 以看出，CDS就是一种贷款违约保险，债权人通过 了2001年 的安 然 (Enron)①危 机和 世通 (Wor1d— CDS合约将债务风险出售 ，合约价格就是保费。设 corn)危机后 ，它便倍受商业银行的青睐并呈现 出飞 计信用违约互换最初 目的是保值 ，但 出现买入 的 速增长的态势 ，2006年在全球信用衍生品市场 占据 CDS合约被投资者定价太低 ，而贷款违约率上升 的 近一半的份额 。根据国际掉期和衍生品协会 (Inter— 情况时，这种交易的 “保费”就上涨，随之增值。由此 nationalSwaps8LDerivativesAssociation．ISDA) 可见，尽管CDS最初是为保值而产生，它可以增值 的统计，仅 2007年一年，信用违约互换名义总额就 的特性让众多投资者看到了机会，使它的功能逐渐 增长 81 ，从 2006年的 34万亿美元暴涨到 62万 偏离它设计的初衷，而更多地被用来投机 。 亿美元 引。 美国自2001年起的低利率政策促使了房地产 正当全球信用违约互换市场发展得如火如荼之 市场的繁荣 ，房价持续上涨，投资银行们便大肆发放 时，2007年8月起全面爆发的美 国次级债危机却为 次级贷款。他们将 巨额次贷掺人普通债券打包出 信用违约互换交易的开展蒙上了阴影。一种在商业 售 ，通过买人 CDS合约 ，将信用风险转移给CDS卖 银行风险管理领域发挥过重要作用的衍生工具 ，如 方。然而 ，房地产市场有其 自身的规律，总是有止涨 今却令许多全球知名 的商业银行、投资银行陷入流 回落的时候。随着利率的连续上升 ，房价连续几年 动性困难 ，以致亏损、倒闭。为何信用违约互换一夜 下降，次级贷款的贷款人还不起贷款又卖不了房，便 之间成为全球金融风暴的罪魁祸首，它 自身的设计 纷纷违约，导致次贷违约率越来越高。截至2007年 是否有缺陷，它的缺陷是否可以避免，我国的商业银 底，全球 CDS市场的未清偿余额高达 62．2万亿美 行还要