《ETFs的套利成本分析》.pdf

上证联合研究计划第九期课题报告 ETFs 的套利成本分析 国泰君安证券股份有限公司新产品开发工作小组课题组 课题主持： 章飚 课题研究与协调人：上海证券交易所 陈支左 汤弦 课题研究员：章飚 屠旭东 课题组名称：ETFs 套利成本分析课题组 日期：二〇〇三年十一月 1 内容提要 交易所交易基金（Exchange Trade Funds ，简称ETFs ）的出现使得投资者可 以像买卖一只股票一样简单方便地买卖某一特定市场指数。ETFs 的交易价格与 标的指数之间的折溢价率大小将是该创新产品能否成功的关键因素之一，而 ETFs 的套利成本大小是上述折溢价的决定性因素，因此ETFs 套利机制的设计及 ETFs 套利成本的大小就成了 ETFs 这一创新产品能否成功运作的关键因素之一。 本文设想了 ETFs 套利者可能使用三种不同的套利模式，第一种为瞬时成交 模式，它假设投资者根据ETFs 和指数成份股的当前买卖盘情况，严格按照指数 的成份股权重比例，完成整个套利过程，这种交易可以在瞬时实现。因此称之为 瞬时成交模式。第二种模式为预留股票模式，它是对第一种方法的适度放松，假 定投资者事先持有成份股中部分流动性比较差的个股，因此可以增大瞬时交易可 以完成的交易量，从而满足 ETFs 套利交易在成交数量上的要求；第三种为延时 交易模式，它假设套利者通过合理延长套利完成的时间来增大交易量和减少冲击 成本。 本文通过研究不同套利模式下可以完成的交易量及相应的冲击成本，认为瞬 时套利模式的成本较高，交易量也较小，在现有市场环境下无法单独使用。而预 留股票模式的成交量得到了有效的放大，但套利成本也较高。延时成交模式是比 较好的套利模式，它具有交易成本较低，交易量也比较大的优点。对于券商来说， 使用延时成交模式进行套利的成本应该在 5‰之内，而非券商的套利成本大致为 6.5‰。有理由相信，在中国市场开展 ETFs 交易，其折溢价率在绝大多数情况下 不会超出 5‰。 2 目 录 1．ETFs的折溢价率现状及原因分析4 1.1．问题的提出 4 1.2．国际主要ETFs的折溢价水平及原因分析 5 1.2.1．ETFs折溢价率的定义5 1.2.2．国际主要ETFs的折溢价水平5 1.2.3．原因分析5 2、上证 180 指数ETFs套利成本研究7 2.1．与套利成本有关的一些重要概念 7 2.1.1．ETFs成交价格与ETFs净值7 2.1.2．ETFs的买卖价格与ETFs组合的买卖价格7 2.1.3．券商成本与非券商成本8 2.1.4．固定成本与变动成本9 2.1.5．个股变动成本组合的变动成本9 2.2．交易策略安排 10 2.3．数据来源及研究区间 11 2.4．固定交易成本 12 2.5．变动交易成本 13 2.5.1．冲击成本与等待成本的数量化定义 13 2.5.2．瞬时成交模式下的变动成本 14 2.5.3．预留股票模式下的变动成本 16 2.5.4．延时成交模式下变动成本 18 3、结论21