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充裕现金流：现金分红或投资扩张 　　【摘要】 本文分析了2004―2011年深市中小板上市公司的现金分红和投资特点，发现公司上市初期在现金流充裕的情况下进行现金分红较多而并购活动较少，同时进行固定资产购建的内部投资活动较多。形成现金流配置的此种格局，与我国中小投资者的长效保护机制不完善、并购环境相对较差、上市公司的募集资金使用严格限制有关，建议完善机制，引导公司重视自身不同发展阶段做好现金流配置的规划，以实现投资者价值最大化。 　　【关键词】 现金分红 投资 并购 现金流 　　一、引言 　　安青松在分析2011年上市公司分红总额的情况中指出，央企、地方国企、民营上市公司预案分红净利润比分别为34%、26%和28%，每股分红金额分别为0.18元、0.13元和0.14元。从分红情况来看，民营企业分红总额最少，但以相对较少的利润实现了每股分红金额和分红净利润比居中水平而高于地方国企的水平。 　　民营上市公司较为集中的中小板有其自身的特点：公司普遍处于生命周期的成长阶段，IPO的融资作用、IPO后融资渠道的扩展和收购活动领域话语权的增强效果更为明显。在我国还是发展中经济体并处于外部融资成本较高的现状下，为保持经济长期可持续增长，上市公司进行有效率的投资，保持充足的可投资资金就成为实现这一目标的必要条件。 　　那么，当现金分红和投资扩张对现金流要求上产生竞争时，上市公司应该如何权衡呢？本文通过对2004―2011年中小板上市公司现金分红和投资状况进行分析，认为中小板上市公司存在上市初期轻视并购而重视购建固定资产和现金分红的现象，建议予以引导提高资金的使用效率。 　　二、文献综述 　　1、现金分红的主要驱动因素。我国上市公司分红格局的形成很大程度上受益于控股股东的派现要求和监管机构同再融资挂钩的半强制性分红要求。从控股股东层面来看，由于我国实施的几乎是全世界最严格的限售期规定，在这期间股东减持套现比较困难，大股东有倾向要求在禁售期派现。有学者就发现有大股东通过增加股利掏空上市公司的情况。自2001年起，监管层逐步颁布股利分配的相关政策，并于2008年出台半强制分红的决定，政策起到引导作用的同时也带来了负面影响。李常青等通过实证研究发现，投资者对于半强制分红政策呈现出“预期―失望”的反应过程；计划再融资、高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司市场反应显著较差，处于快速成长或激烈竞争行业的公司，虽面临资金匮乏的问题，但为了确保再融资权限，不得不在未来年度进行较高比例的现金分红。 　　2、投资活动对现金流支配权的需求。我国金融体系发展相对滞后，公司融资工具选择比较匮乏，上市公司普遍存在融资约束问题。为了降低融资约束带来投资不足问题，理性的管理层将会持有更多的现金或节省现金流。连玉君等（2010）实证发现融资约束公司会出于预防性或投资性动机将更多的现金流以现金或现金等价物的方式留存于公司内部。同时，由于我国存在募集资金投资项目机制，可能促使公司在上市初期为完成募投项目而加大对购建固定资产的现金投入。陈玉罡等通过对中小板公司IPO后并购和资本支出活动的研究，发现资本支出与并购额两者相比，资本支出所占的比例更高，认为中小板上市公司的发展和扩张模式主要依赖于内部投资增长，外部并购或许是处于高并购行业公司的一种扩张选择。 　　3、现金分红与过度投资。根据代理理论，所有权与经营权相分离的机制，管理者会偏离股东的利益而采取自利的决策，当企业内部资金充裕时，容易滋生过度投资等损害股东利益的行为。而现金股利的支付减少了管理人员（内部股东）对自由现金流量的支配权，使其失去了可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置。姜付秀等（2009）认为管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著正相关关系，当企业拥有充裕现金流时，正相关程度更大。国内学者对于现金股利与过度投资之间的限制关系，因对国内资本市场表现出来的特殊情况有不同看法而有不同结论。一方面，有学者发现上市公司存在限制发放股利和促进过度投资的行为，而现金股利可以限制这种过度投资行为；另一方面，李鑫对中国制度背景下的现金股利过度投资的约束功效的实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。 　　综观上述文献，关于过度投资程度与现金股利支付水平的关系在我国资本市场的表现还未达成一致的结论。本文通过分析中小板上市公司现金分红和投资活动的特点，从而对公司资金配置活动的表现方式进行阐述。 　　三、中小板公司的分红特点 　　1、现金分红总体水平较高。截至2012年11月30日，深市中小板上市公司共701家。于2004年到2011年期间，一次都未进行现金分红的公司为49家（其中40家公司的上市时间为2012年度），进行现金分红的公司数占比较高，逐年分红公司占比