上市公司股权分置改革试点及方案的评析及建议.docVIP

上市公司股权分置改革试点及其方案的评析与建议 上海市申茂律师事务所 周正义 关键词：股权分置、评析、建议 [摘要] 本文从股权分置改革的本质、目的、方略、政府职能的界定、股权实际流通的限制，以及“新老划断”等六个方面，对证监会主导的股权分置改革试点进行了评析，认为其依旧是“知识和经验不足”使然；本文也对首批四家试点上市公司的股权分置改革方案进行了评析，认为虽然三一重工的股权分置改革方案相对其他三家来说，比较公平一些。但是，因缺乏流通股股东的参与，因诚信、公平、法治、互利多赢的市场经济法宝，并未得到市场普遍尊崇。所以，总体上，四家首批试点上市公司的股权分置改革方案，都是有失公平的。而尤以清华同方和紫江企业为甚；本文还就股权分置改革试点提出了“《通知》改为《条例》”、“《试点》改为《试行》”、“依诚信、公平的法则实行‘新老划断’”、 “创设‘异议回购制度’切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益”、“建立三议终结制度”、“完善保荐机构等的回避制度”、“建立持续停牌制度”、“确立‘有利于股价上涨’的原则”、以及“国有股按市净率缩股后全流通但不轻易减持”等九项具体的建议。 自中国证监会4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称“通知”）以来，可以说是在相关各方的齐心协力下，以迅雷不及掩耳之势展开了上市公司股权分置改革的试点。5月8日，即五一长假后第一天，沪、深证券交易所和中国证券登记结算公司公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》；5月9日即长假之后第一个交易日首批股权分置改革试点公司名单公布，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板上市公司被确定为首批改革试点企业；四家试点企业分别于5月10日、11日和13日先后公布了试点方案。这意味着“协商确定试点公司”、“聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案”、董事会决议以及诸多法律文件的准备，在短短几天内便宣告完成，其速度之快、效率之高，实在令人惊叹，堪称中国资本市场发展过程中的又一奇迹。然而，面对迅速推出的试点方案，股票市场则以连创8年来的新低，作出了自己的回答。此种情况下，笔者认为有必要对“股权分置改革试点”，以及首批四家试点公司推出的方案进行评价和分析，并就此提出改进的意见，以期股权分置改革工作能够遵循法治、诚信、公平、互利多赢等市场经济本质的要求顺利地进行下去；以期中国股市能够真正屹立于世界股市之林；以期中国市场经济的改革取得真正的成功；以期中国经济的发展有利于世界经济的稳定和进步。遂不端浅陋，发表管窥之见如下： 上市公司股权分置改革试点 虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，笔者仍认为上市公司股权分置改革试点依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。这里的“不足”不仅表现于不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略上，也表现于不能正确界定政府的职能，不能正确把握股权实际流通的限制，以及不能果断推出“新老划断”等各个方面。 （一）关于股权分置改革的目的 笔者认为股权分置改革的目的，应该是为了重朔股市的诚信和公平；为了加强股市的法治建设；为了实现资本市场的互利多赢；为了促进社会主义市场经济体制的完善和进步。而不应该停留于“含权”、停留于非流通股和流通股之间的权益博弈、停留于股市“固有功能”的“恢复”、停留于“制度性缺陷”、停留于“资本市场的国际化”、停留于“市场预期”等认识上。因为这些认识都不过是简单地将股市中的种种问题归结于“股权分置”的产物，是缺乏科学精神的。 实际上，沪深股市根本症结在于政府因对市场经济本质的认识不足，凡十几年来忽视股市中诚信和公平的建设，以致股市中诚信缺失、公平无着，而并非股权分置。股权分置其实不过是股市中种种问题所以形成的一个条件，而非具有决定性的原因。即使在股权分置的条件下，我们对于资本市场中诚信和公平的建设；对于资本市场的稳定发展；对于上市公司的“购并重组”；以及对于“资本市场创新和国际化进程”等，也绝非无可作为。所以，我们应当从理论上加以澄清，以正确认识股权分置改革的目的。 （二）关于股权分置改革的实质 关于股权分置改革的实质，现在比较通行的说法是，非流通股股东向流通股股东支付“对价”，以获得有限制的流通权。实际上，这是难以成立的。因为，这一说法的理论根据是确认流通股“含权”，但何谓“含权”，何以“含权”以及“含权”的价值尺度等，其实都是无法界定的，更没有法律的依据。依“物权法定”的原理也是说不通的。而这反而成了“贡献论”所以滋生的温床。此所谓名不正则言不顺，行起来自然更难。 依笔者之见，股权分置改革的实质乃是不当得利返还，即非流通股股东向流通股股