中小投资者行为对股市波动的影响的分析.docVIP

目前，机构投资者在中国证券市场上举足轻重，其行为对市场的稳定有重要影响。考察机构投资者的行为是否促进了中国证券市场的稳定，探讨影响和制约机构投资者发挥稳定市场作用的因素，有重大理论价值和现实意义。 　　本文以行为金融学和数量经济学为基础，采用规范分析和实证研究相结合的研究方法，从机构投资者的投资行为出发，检验中国机构投资者是否存在羊群行为和正反馈交易，并深入分析机构投资者行为对市场稳定性的影响。 　　研究发现，国内基金的羊群行为仍要远大于国外1990年代的水平，表明基金的非理性投资行为仍然存在。正反馈方面的检验结果也显示出，基金正反馈交易一直存在，且远高于国外。基金在市场上的影响力较大，其羊群行为和正反馈交易会产生较多噪音，对投资者的心态形成一定影响，进而放大股票的波动。 　　本文原题为《中国机构投资者与市场稳定性研究》。本成果荣获中国证券业协会2009年度基金公司类科研成果一等。这里选载其结论与对策部分。 　　机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来最重大的变化之一，目前机构投资者已经成为世界主要资本市场的主流投资力量，对全球的资源配置、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大而深远的影响。 　　1998年4月，中国第一支规范的封闭式基金成立并上市，这标志着中国真正意义上的机构投资者开始建立。进入2000年，随着开放式基金的发行成立和社保基金、保险资金的入市，中国机构投资者的发展进入了迅猛壮大的阶段，机构投资者在中国证券市场上扮演着越来越重要的角色，机构投资者的行为也在对市场产生越来越大的影响，而其中最突出、最显著的影响就是对证券市场稳定性的影响。 　　本论文以行为金融学等经济学理论为基础，采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，通过对我国机构投资者的羊群行为、反馈交易效应以及信息影响机构投资行为等问题的考察分析，以深入研究机构投资者对证券市场稳定性的影响及其制约因素。 　　主要研究结论 　　本文研究了机构投资者对中国证券市场稳定性的影响，实证分析机构投资者的持股偏好、羊群行为和正反馈交易行为，及其对市场的稳定性的影响。同时，本文还从国际比较的视角分析了制约中国机构投资者发挥市场稳定性作用的因素。 　　第一，投资者的交易行为是影响市场稳定性的重要因素。在对基金交易行为的定量检验中，我们发现，国内基金的羊群行为仍要远大于国外九十年代的水平，表明基金的非理性投资行为仍然存在。正反馈方面的检验结果也显示出，基金正反馈交易一直存在，且远高于国外。基金在市场上的影响力较大，其羊群行为和正反馈交易会产生较多噪音，对投资者的心态形成一定影响，进而放大股票的波动。不过值得关注的是，基金的羊群行为正在逐步下降，正反馈交易也趋于平稳，这表明基金的投资行为越来越理性化，对市场稳定性的影响也在朝正面且积极的方向逐步变化。 　　第二，对不同基金和不同股票中基金的交易行为进行细化研究后，我们发现： 　　（1）基金在不同行情阶段的羊群行为有明显的差异。在市场上涨时，基金的买方羊群明显高于卖方羊群，而在下跌阶段，卖方羊群又高于买方羊群，这种规律可能会加剧市场的波动，但是在市场缺乏做空和对冲机制的现实情况下，这种现象是难以有效解决的。 　　（2）封闭式基金的羊群行为和正反馈交易均高于开放式基金。出现这种现象的原因可能与运作方式的差异有关，包括赎回机制上的不同。由于封基的赎回和分红压力要远小于开基，基金作为代理人，其交易方式也会出现一些变化。 　　（3）积极配置型羊群行为和正反馈交易也高于股票型基金。由于积极配置型基金的股票仓位比较灵活，为了追求超额收益，管理者往往会采用较为激进的配置策略，这点从基金的股票仓位变化也可以明显看出。 　　（4）基金在小盘股上的羊群行为高于大盘股，在大盘股上的正反馈交易高于小盘股。小盘股的信息披露不够充分，股价对信息的敏感度高，投资者往往难以获得及时有效的信息，从而容易产生羊群行为。大盘股信息披露充分，其涨跌更多受市场涨跌影响，基金在大盘股上的投资策略与小盘股有明显差异，趋势投资的效果更好，所以投资者较多采用正反馈交易。 　　第三，我们使用GARCH模型对基金交易行为与市场稳定性的关系进行定量检验。在对比各类股票收益方差的大小后，发现基金重仓对方差具有一定程度的抑制，但是从总体情况来看，无基金的股票方差更加稳定，受市场涨跌的影响更小，所以基金持仓轻重并不能明显降低市场波动。 　　此外，宏观经济变量对市场波动有明显影响，CPI、GDP和M2都是比较显著的解释因子，宏观经济变量对收益方差的解释力随着基金持股比例的降低而下降，从侧面反映出基金在投资选股过程中能充分考虑到宏观经济环境的影响，投资决策相对更加理性化。 　　在检验剔除掉宏观经济影响后的市场波动与基金羊群和正反馈交易的关系时，我们发现羊群对市场波动没有显