我国民营上市公司控制权结构及现金股利关系的实证分析.pdfVIP

摘要 “股利之谜’’一直是一个倍受关注的焦点。随着我国民营上市公司的迅速发展， 并成为国民经济的重要组成部分，民营上市公司在股利分配过程当中也出现了许 多令人费解的“股利之谜”。在民营上市公司股权高度集中的情况下，控股股东与小 股东之间的代理问题成为影响现金股利政策的重要因素。股权分置的存在，加剧 了控股股东与小股东之间的代理冲突，也导致了股利决策机制的扭曲。为了消除 这种制度性缺陷，我国从2005年4月开始启动股权分置改革，并于2006年年底 基本完成。作为我国资本市场上的一项重大制度性变革，股权分置改革对股权流 动性等产生了重大影响，自然也会对民营上市公司的股利政策产生影响。 本文以股权分置改革为契机，旨在探析民营上市公司独家控制、金字塔模式 等控制权结构对其股利决策的影响，以及这种影响在股权分置改革前后的差异。 加强对民营上市公司股利政策的研究，有利于促进股利理论的发展和完善，也有 利于监管部门有针对性地采取措施，加强对中小投资者的权益保护。 本文共分为以下四个章节： 第一章是对基础理论的概述，分别对传统代理理论、控股股东代理理论、控 制权结构理论等进行简介。在控股股东代理理论的分析框架下，现金股利政策是 受控制权结构影响的经济后果，是实际控制人利益和意志的体现。 第二章概括民营上市公司控制权结构的特征和近几年现金股利的分配状况。 首先，回顾了与现金股利相关的法律法规。其次，对民营上市公司控制权结构的 特征进行简要概括，民营上市公司的控股股东在独家控制、金字塔持股结构、家 长式管理模式等方式下，获取了远远大于所有权的控制权。最后，综合运用数据 和图表，通过对民营上市公司近三年的现金股利支付情况进行总结，发现许多令 人费解的现象，比如：不分配现象比较严重，即使某些公司具有良好的经营业绩 也是如此；象征性派现普遍存在，且近两年进一步增多；存在超越自身收益水平 或经营现金流量的高额派现等。其中，股改后整体分红水平下降、低水平派现公 司增多等现象，在一定程度上反映了民营上市公司股利政策的变化趋势。 第三章为本文的实证部分，以我国民营上市公司2004．2006三年的截面数据为 样本，采用Logistic回归和多元线性回归方法，分析民营上市公司控制权结构对股 利政策的影响，以及这种影响在股权分置改革前后的差异。主要的实证结论包括： (1)在股权分置条件下，控制权结构对派现概率和派现水平的影响显著，现金流 量权与派现水平显著正相关，现金股利成为了“利益输送”的直接工具；(2)股权分 置改革起动初年，现金流量权及分离程度对股利政策的影响完全不显著，笔者将 其归因于股权分置改革给股权结构带来的暂时的不稳定性；(3)股权分置改革基 本完成后，民营上市公司的现金股利政策再次受到控制权结构的显著影响，实际 控制人的现金流量权与派现水平出现了“倒U”型关系，虽然只通过了较弱的显著性 检验，但在一定程度上说明当控股股东拥有较高的所有权时，会趋向于“保留资金”， 这是因为拥有较高所有权的控股股东更倾向于控制权私人收益，并通过套现资本 利得来自制现金股利；(4)实际控制人成为管理者的模式增强了其对上市公司的 控制权，也加强了其对股利决策的控制。 第四章为有关的政策建议，结合民营上市公司股利实践中存在的问题和实证 分析结果，建议从三个方面规范民营上市公司控股股东的派现行为，具体包括：(1) 完善投资者权益保护制度；(2)改进民营上市公司制衡机制；(3)规范民营上市 公司的股利分配行为，尤其是对不派现和象征性派现行为的约束。 关键词：民营上市公司 现金股利 控制权结构 股权分置改革 2 Abstract of concern．Withthe ··Dividend beenafocusmuch rapid always puzzle”has lotsof“dividend of arealso pu