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网络时代的资本市场及监管法制之重塑 冯 果 摘 要 互联网技术正 日益渗透于资本市场各个环节，并深刻影响着资本市场的结构和运行模式。网络技术与 资本市场的高度融合预示着一个资本市场网络时代的到来，这需要我们重新审视 已有的监管理念和监管规则， 以更加从容的心态加以应对，改变以简单控制为主的监管思路和监管策略，采取积极引导、强化监管的指导思 想，在发挥技术革新优势和有效监管之间积极地寻求平衡，以推动我国资本市场的成功转型。 关键词 信息技术；计算机网络；资本市场；监管法制；制度重塑 作者冯果，法学博士，武汉大学法学院教授。 20世纪60年代末期发生于美国华尔街的纸面 交易的出现，使资本市场与计算机技术更加紧密地 联结在一起。现如今网络技术已经从证券市场行情 作业危机 p（aperworkcrisis，也称证券洪流危机），[1] 彻底击垮了传统的以纸和笔为基础的证券转让和记 信息和上市公司信息的发布和传播，渗透到通过网 账机制。为真正化解证券洪流所带来的操作危机， 络提供证券投资咨询服务、在网上直接开设证券交 美国开始了证券的非移动化和无纸化的改革，即将 易账户、直至证券发行和交易以及交割等各种环 实物证券集中存放在中央证券存管机构，并由中央 节。网络对资本市场的渗透可以说是全方位的，现 证券存管机构通过计算机系统设立证券账户以电子 代资本市场正在步人一个无可争议的网络化或电子 形式记录持有人证券保管信息，从而避免实物证券 化的崭新时代。网络时代的资本市场将会呈现出什 转移交割的繁琐手续和相关成本，开创了计算机技 么样的特征，资本市场的监管规则又应该做出怎样 术和资本市场有机结合的历史先河。随后网上证券 的调整，是我们必须认真研究的重大课题。 一、互联网技术带给资本市场的深刻变革 实践表明，互联网技术在证券市场的运用降低 报、电话新兴通讯手段在资本市场的运用，而没看 了企业的融资成本，提高了证券市场信息的透明 到其给资本市场带来的更为深刻的变革，那么我们 度，增强了证券的流动性，促进了证券业的发展和 可能就大错特错了。互联网对资本市场的影响在某 资本市场的繁荣，但如果我们仅将互联网作为信息 种意义上是颠覆性的。 交流的一种媒介来看待，将其单纯地视同为诸如电 一（）颠覆传统证券学说和理论 *本文受 “教育部新世纪优秀人才支持计划”资助，也是国家社科基金课题 “网上证券交易法律监管”的阶段性成果。 美国证券市场在20世纪50年代早期最终走出了1929年大衰退的阴影，高红利与低利率诱惑并刺激着投资者源源不断地进人[1]市场， 证券交易量成倍增长，1952年只有650万美国人拥有股票，1965年达到2000万人，到1970年则攀升至3200万人。证券交易量也随之急剧膨 胀 ，在纽约交易所交易的股票换手数也从1964年每天不到，10万股增加到1968年的每天1200万股。急剧膨胀的交易量使当时以传统的人工 操作为基本手段的中介机构，无法在规定的时间内完成纸质证券凭证的交割，最终导致了市场的瘫痪，这次危机被称为证券洪流危机。 互联网技术与资本市场的结合首先带来的是投 络时代，上述情形发生了重大变化，从而使发行 资权利表彰形式的改变，即由传统的纸质证券转变 人、投资者对券商和交易所的传统依赖关系发生了 为电子数据信息。在 “证券”无纸化后，所谓的 根本性的改变。 “证券”就以电子化的形式发行、交易、分类、存 首先，互联网技术的运用，信息披露与传递的 储，它们在簿记形式中由比特和字节组成，这些电 电子化，不仅使投资者可以通过企业的网站充分了 子数据信息，也称数据电文，从而证券集中登记机 解发行企业的业绩及资本发募信息，在很大程度上 构电子登记系统中所存储的投资者投资账户中电子 解决了寻求投资信息无门的难题，也可以使发行人 记录取代了传统纸质证券。那么这些电子信息究竟 与投资者之间通过电子信息的交流建立直接的关 还是严格意义上的证券吗？对此，有学者作了否定 系，这样企业和投资者之间必须依赖中介机构的局 性的回答，并发出了 证“券死了”的感慨。[2]尽管 面就被彻底改变了。其次，也更为重要的是，随着 该观点可能略嫌武断或绝对，因为既