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交叉持股的法经济学分析 以代理成本和法律规制为线索 曲阳 湖南大学法学院 副教授 　 　　关键词: 交叉持股;公司治理;代理成本;控股权 　　内容提要: 交叉持股会造成公司股东的控制权与现金收益权相分离，继而导致高昂的代理成本。就母子公司之间的交叉持股而言，可能会造成完全的内部人控制;而对于非母子公司而言，这种成本随着交叉持股的比例上升而递增。从法律规制成本角度而言，禁止母子公司之间的交叉持股，有条件地限制非母子公司之间的表决权行使是符合效率原则的;规制范围限于股份有限公司;规制方式是限制超额持股一方的表决权行使。 　　分析框架和方法 　　在我国现有的论述交叉持股的文献中，从研究领域而言，基本上都是侧重于外部负面效应的讨论，如虚增资本、企业垄断地位的形成以及对股市泡沫的助推作用等等。上述问题讨论并非不重要，但是很多超越了公司法的作用范围，如虚增资本问题，在现代商业社会中债权人保护问题已经通过合同条款和中介机构的资信调查加以解决了，同时利用信息披露也可以在一定程度上缓解这一问题。从公司法的功能角度而言，对交叉持股所产生问题的讨论应集中于公司治理问题。此外，从研究方法上而言，我国现有研究大多局限于思辨性的论述，或者通过介绍比较国外的立法规范来得到研究结论，而这一研究的根本缺陷在于没有触及条文背后的机理，无法解说各国立法规范的差异，如为什么德国法限制的主动超额持股一方的股权行使，而日本和韩国则限制被动超额持股一方的表决权的行使，因此也就在根本上无从为我们的立法提供更具说服力的依据和指引。 　　在一些法经济学者看来，社会生活中的各个领域都是可以利用经济学进行分析的，美国芝加哥学派在这一方面发挥到了极致，有的学者甚至对家庭和婚姻进行了经济学分析。在笔者看来，其实任何一种学科都有一个边界，也就是“能和不能”的范围，为扩大自己的研究领域而叫嚣“经济学帝国主义”是没有多少意义的。与社会生活中的其他领域如婚姻家庭相比，交叉持股作为现代经济生活中一种较为常见的经济活动现象，它更加适合用经济方法进行分析，也才能真正发挥法经济学其特有的功能和效用。 　　交叉持股对公司治理产生主要问题是控制权(下文有时会使用表决权一词)扭曲问题。股东之所以享有控制权，经济分析法学派对这一问题已经论述较多，其基本理论预设在于由于股东是次于债权人的清偿次序，同时基于所有权成本的考虑，将表决权分配给股东是最有效率的。 [5]而控制权之所以重要，这是因为“它既是对现任管理人员的惩戒性力量，也是对非最佳的管理加以纠正的机制”。 [6]在闭锁公司，或者我国所称的有限责任公司中，很明显股东可以通过行使表决权来对管理层形成有效制约;而在公众公司中，尽管由于股份分散而导致严重的搭便车问题，但是由于公开控制权市场的存在，仍然给管理层形成巨大的压力。也正是如此，世界上各国公司法存在一个趋同性，即通常情况下不能取消股东的表决权，也不允许表决权与其他权利相分离。只有在特殊情况下，如持有优先股的股东可能会被剥夺表决权，而此时被剥夺的理由在于其基于优先清偿的权利并不承担企业经营的风险，由此导致其地位和一般债权人的地位是类似的，与普通股东享有的剩余索取权(residual claimant)存在较大的差异。 [7] 　　上述问题可以归结到一点，只有当表决权与其匹配的剩余索取权相一致，股东权利才能得到较好的保障，否则会产生严重的道德风险和高昂的代理成本。 　　交叉持股带来的“CMS”结构问题 　　假设一个拥有n个交叉持股结构的公司集团，用Sij代表j所持有的i公司的股权份额，用Si代表一个控制人持有i公司的股权份额，对于每一个i公司，控制人只需保持： 　　S ? S 　　控制人就可以控制n个公司的所有资产，但是控制人可能只获得这些公司现金流(cash-flow)分配权的很小份额。上述问题的最极端的例子是，当一个控制人在两个公司中拥有相同的持股比例s，而这两个公司相互持有对方的h份额，这时如果s?h 1/2的话，也就是说确保对这两个公司的控制，此时他享有的现金流分配权的比例就是： 　　= ( ) 　　在这样一个由两个公司组成的对称性交叉持股结构中，我们首先设定S= (1- )和h= [1-a(1-a)]，再设定上述情况可以通过设定s和h具体参数，也就是s?h 1/2和由( )得出a。由此，我们可以得出这样一个命题：对于任何一个 ，无论它多小都可以构造一种既可以使得控制人可以完全控制资产，但又不超过其享有的现金流分配权的比例。 [1] 　　这就是所谓的少数股权控制结构(Controlling-minority structure,简称CMS)，即拥有微不足道的股权却控制着整个公司，因此它既不同于股权分散结构(dispersed ownership, DO)，也不同于股权集中结构(controlled st