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低估值是如何炼成的(股票篇)？ (2013-02-17 11:56:19) 转载▼ 原文地址：低估值是如何炼成的(股票篇)？作者：陈绍霞 “现在已然衰朽者，将来可能重放异彩； 现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽。” 这是价值投资的奠基人本杰明·格雷厄姆在其著名的《证券分析》一书扉页上引用古罗马诗人贺拉斯的诗句。2006年以来银行股的走势或许是对这一诗句的完美诠释。 从云端跌落尘埃，银行股估值大起大落 2006年底，工商银行在A股上市并成为当时市场第一权重股，其股价在一个多月时间里由3元多拉升至6元多，并引领上证综指一举突破了此前长达5年多的历史大顶2245点，由此掀起一轮波澜壮阔的牛市行情；而招商银行作为当年价值投资的一面旗帜，更是风光无限，整个银行股板块在2006-2007年牛市行情中光芒四射、万众瞩目，倍受市场投资者青睐。 2007年末，14家上市银行的平均市净率达5.77倍、作为价值投资一面旗帜而受到投资者热烈追逐的“大众情人”招商银行的市净率高达8.58倍！这意味着投资者需要为1元的账面净资产付出8.58元的价格。 然而时过境迁，随着那一轮牛市行情的终结，投资者对银行股的热情骤减，银行股逐渐被投资者抛弃。经历2009年短暂反弹后，银行股的股价走势长期低迷，估值重心大幅下移，恍若自云端跌落尘埃。 2012年以来，多只银行股的股价跌破净资产，成为A股市场市盈率最低的板块，2012年9月末，银行股平均市盈率（TTM）仅为5.77倍。以12年三季报披露的账面净资产计，2007年底前已上市的14家银行股平均市净率仅为0.98倍，14家银行股中有8家市净率低于1，招商银行市净率则由2007年末的8.58倍下降至1.15倍（详见下表）。 表一、2012年9月末与2007年底银行板块市净率比较 证券代码 证券简称 市净率 2007-12-31 2012-9-30 000001.SZ 平安银行 6.81 0.82 002142.SZ 宁波银行 6.83 1.22 600000.SH 浦发银行 8.13 0.81 600015.SH 华夏银行 6.16 0.77 600016.SH 民生银行 4.27 1.04 600036.SH 招商银行 8.58 1.15 601009.SH 南京银行 3.53 0.95 601166.SH 兴业银行 6.67 1.11 601169.SH 北京银行 4.76 0.86 601328.SH 交通银行 5.96 0.86 601398.SH 工商银行 5.05 1.22 601939.SH 建设银行 5.44 1.09 601988.SH 中国银行 3.96 0.95 601998.SH 中信银行 4.70 0.88 均值 5.77 0.98 银行股倍受市场冷落，以至于2011年以来一些券商银行业研究员也逐渐失去耐心、谋求转行；坊间传言，随着银行股行情持续多年的低迷，一些券商银行业研究员因此遭受冷遇，甚至在券商研究所晨会上坐冷板凳、失去了发言的机会。 然而，当市场对银行股几乎陷入绝望之际，去年四季度以来，银行板块走势却峰回路转，迎来一波强劲的上扬走势。期间，虽然中金公司等大牌机构继续唱空银行股，但并没有能阻止银行股上涨的步伐。 2006年以来银行股板块股价走势虽然一波三折、大起大落，但从银行股披露的财报来看，银行股多年来业绩整体上却表现平稳、保持着持续增长的态势，并没有出现大幅波动。 在业绩持续增长的背景下，银行板块为何出现持续数年低迷的走势？银行股的股价是否被市场严重低估？本轮上涨行情是否意味着银行股将从此重放异彩？还是仅仅为回光返照？ 为了回答这个问题，笔者在此先对股票的估值标准进行探讨。 股票估值与盈利能力（ROE）关系探讨 股利折现模型是股票估值的基本模型，当企业的成长率保持不变时，根据股利折现模型，固定成长股票的内在价值为： P=D1/（R-g）　　　　　　　　　　　　　　　（１） 其中，R为折现率，g为增长率，D1为未来一年的每股现金股息。 股息是企业净利润的一部分，每股股息等于每股收益减去每股留存收益。 当企业的增长率保持不变时，假定企业的净资产收益率也保持不变，则每股收益为： E=ROE×B 其中，B为每股期初净资产、ROE为期初净资产收益率 企业要保持固定成长率，在净资产收益率不变的情况下，其净资产也要保持相同的增长率，相应地，每股留存收益为： Eｓ（ earned surplus）＝B×g 每股可用于现金分红的金额为每股收益减去每股留存收益，即： D1=B×ROE-B×g=B×（ROE-g） 由此，可以推导出股票的内在价值为： P=B×（ROE-g）/（R-g）　　　　　　　　　　　　　（２） 股票的市净率PB为： PB=(ROE- g)/(R