CH6.資本資產訂價模型.docVIP

第六章 資本資產定價模型：預期報酬率與風險 若市場投資者可就眾多資產（金融資產或實質資產）所形成的投資組合做選擇，由第五章的討論可知效率前緣上的投資組合才是市場投資者選擇的對象。至於市場投資者會選擇效率前緣上那種投資組合須決定於她的偏好。由於市場投資者的偏好不會相同，她所選擇的投資組合也不會相同。就如同第二章的討論，若經濟個體所面對的只有實質投資機會，則其最適投資水準的選擇須視其各期消費偏好。若經濟個體除了實質投資機會外，她亦可在資本市場借貸 (或她亦可持有或發行金融資產)，則投資與儲蓄的決策是相互獨立。允許市場投資者在資本市場借貸，選擇何種實質投資計畫就不受個人消費偏好所影響，而是決定於此項投資計劃能為此經濟個體創造多少價值（財富）。 由於市場均衡投資組合的預期報酬率和風險決定於投資組合中個別資產持有比重，計算市場均衡投資組合的預期報酬率和風險（即預期報酬率與風險間邊際抵換率）變成一件相當繁雜的工作。既然需要直接估算市場均衡投資組合的預期報酬率與風險，倒不如直接算出個別資產預期報酬率與風險間的關係。史丹福大學William Sharpe教授和前哈佛大學Lintner教授就以此角度切入，發展出資本資產定價模型(capital asset pricing model，以CAPM簡記)，這個模型出發點是任何個別資產的風險都可拆解為市場風險和獨特風險，獨特風險既可藉由充分分散持有而消除；所以，市場不會對這部分獨特風險給付額外的報酬。他們證明β是衡量個別資產的市場風險適當的指標，而β為個別資產報酬率與市場投資組合報酬率共變異數所決定，而β的大小決定這個個別資產預期報酬率的風險溢酬。 1. 同質訊息與市場均衡 若市場投資者所算出的估計值不同時，縱使沒有任何借貸限制，每個市場投資者所算出風險性資產投資組合的效率前緣自不會相同，所決定的最適風險性投資組合也不會相同。為簡化分析，我們假設市場投資者擁有相同訊息，這個假設又可稱為「同質訊息」（homogeneous information）的假設。若所有市場投資者都擁有相同的訊息，則她們所面對的效率前緣以及資本市場線必然相同。換句話說，當市場投資者對個別資產的預期報酬率、風險以及共變異數都有相同的估計值時，利用這些估計值所導出的效率前緣自會相同。 所有市場投資者面對相同的效率前緣時，只要她們的無風險借貸利率（rf）完全相同，沒有任何理由她們會持有不同的最適風險性投資組合。她們共同選擇的投資組合就如【圖9-3】中的點m，點m投資組合預期報酬率為，而報酬率標準誤為σm。市場投資者共同的選擇（點m）與她們個別偏好無關。至於市場投資者會在資本市場線上會持有多少比重的風險性投資組合（m）須視其偏好而定。較厭惡風險的市場投資者會選擇無風險資產持有比重較高的投資組合（較接近rf點），至於較不厭惡風險的市場投資者所選擇的投資組合會較接近點m，甚至超過點m。 市場投資者所選擇的投資組合若落在點m和rf之間的資本市場線上，表示這位投資者將部分資金持有無風險資產，此時她是資本市場的資金貸出者。若所選擇的投資組合是在點m右上方的資本市場線上，表示市場投資者在資本市場借入部分資金，加上自有資金全數投入持有最適風險性投資組合。若市場投資者選擇的投資組合是點m，表示她既未在資本市場借入或貸出任何金額。資本市場處於均衡狀態時，市場借入總金額必須等於市場貸出總金額。也就是說，資本市場達到均衡時，資金貸出者所貸出的金額總和（這些貸出者的選擇會落在點m的左下方的CML上）必須與資金借入者所借入的金額總和（這些借入者的選擇會在點m右上方的CML上）。由於借貸兩方的金額必須完全相抵，所以，點m又是市場均衡點。當所有市場投資者有相同的訊息時，點m就是市場均衡時的最適投資組合，稱為市場均衡投資組合（market-equilibrium portfolio），或以市場投資組合(market portfolio) 簡稱。 應用這個模型算出市場均衡投資組合前，必須先估算效率前緣上各投資組合的預期報酬率與標準誤。市場投資組合既然是資本市場中個別資產依其持有比重所形成的投資組合。此處個別資產係指在未來持有期間能創造現金流量的資產，如：股票、債券、不動產等。由於此種投資組合可能不存在。實際計算時，財務經濟學者大多以股價指數（例如：SP500）做為市場投資組合的替代變數。 2. 資本資產定價模型 既然市場投資組合是由眾多資產所組成，與其計算rm和σm，倒不如採取間接方式，先了解個別資產的報酬率與該資產風險的關連，而市場投資組合只不過是這些個別資產的加總而已，此即資本資產定價模型切入的角度。資本資產定價模型出發點是：若分散持有可降低風險，由第五章的討論可知：任何個