我国上市公司配行为与价格反应研究——析流动性价差的影响.pdfVIP

摘要 我国上市公司存在着特殊的股权结构。上市公司的股权人为的划 分为国家般、法人股、普通殷，其中只有酱通殷可以流通。而法人股 的持有人绝大部分是国有经济主体，其实质是国家间接持股，因此国 家股和法人股近似的共同构成了国有股主体，大约占到了总股权的 60％～70％，在40％左右的上市公司中，国有股东持液超过50％。从 股权集中情况来看，我国上市公司的股权集中度极高，而且大股东之 阔的持股比例楣差悬殊，第一大股东平均持般达50．18％，而第二大 股东平均持股只有10．11％，根本无法与第一大股东抗衡(董秀良，《经 济纵横》，2001)。在一股～票和蔺攀多数通过的原则下，第～大股东 在股东大会上对公司的重大决策及在选举董誊上拥有绝对的控制权。 这一现象也被实践所诞实，根据一份上市公司治理的问卷调奄显示， 来自第一大股东的董事人员已达到董事会人员的50％(吴晓求主笔， 《中国上市公司：资本结构与公司治理》，20031。尉时，统计数据表 明，我国上市公司股东大会的参会股权比例与非流通股基本呈正比关 系，即公司的非流通殷比例越大，参会的股权比例越高；反之，流通 股比例越大，则参会股权比例越低，两者相关系数近于l(肖腾文， 《财经科学》，2002)。这表明我国上市公司的流通股股东基本放弃 了对公司的表决权。因此，我国上市公司实际上处于大股东的超强控 制状态。大股东利用自己的控制地位，侵害上市公司利益，并最终侵 害其他中小股东利益的现象相当普遍。 由于再融资被广大投资者视为大股东侵害中小股东利益的一种重要 手段，市场对上市公司再融资的诟病不断。本文从配股这种最普遍的 再融资方式出发，通过研究配股公告目前后股票价格的变化，’运用 CAPM模型对市场组合收益率和贝塔值对配股公司的股价表现进行 了验证，发现经典理论中的解释变量对股价的异常波动缺乏足够的说 服力。考虑到经典理论的假设条件与我国股权分置的客观现实存在较 大的差异，本文希望引入一个反应股权分置状况的解释交量，结合 CAPM中的两个变量能更好土融对配段公司的股价反应做出合理的耱 释。作者在对控制权收益理论帮有关流通般段东利益保护理论进行分 析研究的过程中惊喜的发现了有人使用了“流动性价差”这样一个能 够全面反应流遂段与非流通殷价僖差异的变量来解释非流通段股东 的“自利”行为。但是现有的研究对“流动性价差”的理论解释仍然 十分糖糙，特别是在对其的计算方法上存在较多不合理之处。接下来， 本文结合控制权理论对流动『生价差进行了较为深刻的理论探讨，对它 的作镶机锖l遴彳亍了详细的阐述。我们以流动性价差作为一个重要的变 量构造了配股公告日股价变化的模型。该模型对配股公司在配股公告 目超额瞍益率的异常波动做出了较为翻满的解释。 本文总体分为四个部分： 第一部分为前言，详缨介绍了我国证券市场豹基本情况，对股权分餮 现状做出了系统性描述，结合国外相关研究成果，提出了木文的研究 目的和蘸点是借助流动性价差分折配股融资行为对股价的影响。 第一章以理论综述的方式，详细介绍了国内外关于资本结构，融资来 源的理论和最新研究成果。特别是对以信息刁：对称为前提的新资本结 构理论进行了系统的归纳分析，对于我国配殷融资的政策变迁进行了 总结和分析。 ． 第二章是对配股行为与股价反应的实证研究。首先我们对配股公告目 前后的个股超额收益率进行了描述性统计分析，发现在公告曰配股公 司股价普遍存在显著的负的嘲报率，这表明了配殷行为确实对股价造 成了不良的影响，这与经典的公司价值理论是不相符的。进而，我们 试图寻我引起价格异常波动静原因。在这里，融资行为肯定是一个非 常关键的因素，但是不同股票对配股融资的反应程度不一样。我们用 CAPM模型对股价进行检验，发现股票盼市场收益率和贝塔值不足以 解释其期望收菔率。我们将配股行为决定的两个因素：配股价格和融 资金额与公告掰超额露摄率进行了隧归分斩，发现这两个园豢与超额 回报率均存在不显著的正的相关性。这意I味蔷配股价越高，融资额越 大市场反应越好。那么，公告秘股价的负豹超额收益率显然不是简单‘ 的由配股行为所引起的，其背后一定存在某种特殊因索，对股价产生 了影响。 ‘ 我们在文章的第三章对“流动性价差”这个概念进行了非常系统 的论证和分车厅，提出了流动|生价差的理沦公