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H股回归A股市场交叉上市与投资者保护研究 论文摘要 近几年来，中国资本市场再次掀起了一阵H股回归A股市场交叉 上市的狂潮，大量境外上市回归A股市场融资的现象以及由此产生的 问题已经引起了证券界、学术界关注。本文主要针对H股回归A股市 场交叉上市行为这一主题，对投资者保护方面做深入研究。 本文研究发现，H股在回归A股市场融资过程中，A股的发行价 不仅远远高于境外H股的发行价，而且也高于H股的市场价，表现为 “海外发行折价、国内发行溢价”的怪现象。在我们看来，政府政策 的推动，公司追求高发行溢价收益，控股股东追求控制权收益以及外 资股东对回归过程中权益膨胀的追求等是诸多H股公司回归A股交叉 上市的主要动因。事实上，这种“歧视性定价”不仅使交叉上市公司 股票形成“同股、同权、不同价”的局面，而且稀释了内地投资者财 富，掠夺了内地中小投资者的利益。高发行溢价助长内地市场投机气 氛，降低股票投资价值，加剧了内地股市的波动，还会对后续回归内 地市场的境外公司产生示范效应，最终演变成互相攀比的圈钱效应和 资本增值的游戏。 本文就H股回归A股市场交叉上市建立了一个不完全信息动态博 弈模型，引入炒作成本c这一概念，通过提高炒作成本来改善市场均 c p p 衡。研究发现，当炒作成本 h h ，即炒作成本大于通过炒作获得 的收益时，市场可以实现完美贝叶斯均衡。通过对交叉上市对H股股 价反应的实证分析，我们可以得到的结论是：在H股回归A股之前， H股股价有一个非常大幅度的上升，其累计超额收益在A股首发招股 I H股回归A股市场交叉上市与投资者保护研究 日到达最大，之后呈现出一定程度的回落。H股市场价格越高A股发 行价也越高，H股股东权益增加越显著，H股投资者推动股价上涨的 激励越大。这验证了不完全信息动态博弈模型假设的真实性和市场均 衡的合理性。 本文建立了Logit模型，通过大股东的控制权私人收益来分析投 资者保护的问题。研究发现，财务杠杆、成长性和盈利能力等对 H 股公司选择回归A 股市场上市没有显著影响，说明H 股公司回归A 股市场并非出于合理的资金需求进行考虑的，有明显过度融资之嫌。 H 股公司选择回归 A 股市场的概率与第一大股东所持国有股份显著 正相关在一定程度上表明，H 公司的控股股东具有显著的追求控制权 私人收益的可能。 本文最后提出了相关的政策建议，认为最为迫切的是改善回归A 股发行定价机制，控制 A 股发行市盈率，改进询价制度，防止利益 操纵。其次就是提高市场准入标准，完善证券市场法律体系，加强执 法力度，强化立法与执行，明确事前预期和加强事后惩戒，适时推出 《投资者保护法》。再次就是建立高效的信息披露机制，加强跨境市 场协同监管，实现内地市场与港股市场统一的会计准则。 关键词：交叉上市； 投资者保护； 控制权收益； 完美贝叶斯均衡 II H股回归A股市场交叉上市与投资者保护研究 Abstract While more and more H shares Companies chose to return to the Mainland Market for cross- listing in past years, the phenomenon and the problems which cross- listing brings out, have been concerned in Securities and Academia. As to the cross- listing behavior of H-shares return to A-shares, this