DCFValuation解析.ppt

* 一个更真实的指数评估 美国公司股息/FCFE比率中值约为50%，因此，SP 500的FCFE收益应为约3%（1.5%/0.5)。 1960至1970年间，长期利率与今天相当，其默示溢价为3%。 模型采用数据如下： 1 2 3 4 5 预期股息＝ $48.31 $53.14 $58.46 $64.30 $70.73 预期终值＝ $1,674.03 现值＝ $44.12 $44.32 $44.52 $44.73 $1,108.32 指数固有价值＝ $1,286.02 当指数处于1464水平时，市场被高估约13.84%。 * 索尼：日本公司的基本情况 在所有公司中，日本公司的价值最难以评估，原因如下： 与八十年代和九十年代初期相比，大部分日本公司的收益在1998年都有所下降，反映出日本经济整体下滑。 由于允许公司为非特定开支预留备拨，日本会计准则倾向于低估收益，而高估股权的帐面值。 汇率变动严重影响从事出口业务的日本公司的收益。 日本公司的交叉持有股权缺乏透明度，其价值难以评估。 * 评估索尼的价值 1998年索尼的净收入为380亿日元，少于1997年的760亿。索尼的股权回报也从1997年的5.25%下降到1998年的2.13%。公司1998年发放股息210亿日元。 1998年资本支出达到850亿日元，而折旧则为680亿。 1998年索尼的非现金营业资本为2,100亿日元，收入24,320亿日元，两者比率为8.64%。 进行价值评估时日本的长期政府债券利率为2%。 * 索尼：模型应用的原因 我们会将收益正常化，以反映出当前收益的下滑。去年索尼的股权回报为5.25%，接近九十年代初的水平，我们采用这个股权回报来令收益正常化。 假设公司的国内市场份额在高增长的情况下保持不变。过去5年收入的增长率为3.5%。我们将稳定增长率假定为3%（因全球风险分散的关系而高于日本经济增长）。 假设净资本支出以同样的速度增长，非现金营业资本则维持在收入的8.64%。 索尼当前帐面债务与资本比率为31%；假定他们会以相同比例的资金(而非市值)进行再投资。 采用?值1.10 ，反映出全球电子公司的无负债?值以及索尼的债务市值与股权市值的比率(16%)。 * 数据的评估 正常化后的收益： 股权的帐面价值(3/1999)＝1639 bil日元 股权的估计回报＝5.25% 正常化后的第二年净收入=1639 bil*0.0525=86.05 bil 再投资需求 当前净资本支出＝(85-68)＝17 bil日元 预期净资本支出＝17 bil (1.03)＝17.51 bil 当前收入＝2432 bil 第二年预期收入＝2505 bil 非营业资本的预期变化 ＝(2505-2432)*0.0864＝6.30 bil日元 帐面价值债务比率＝31% 股权成本＝2%+1.10(4%)＝6.40% * 价值评估 第二年的预期FCFE 预期净收入 ＝86.05 bil -(净资本支出)(1-债务比率)＝17.5(1-0.31) ＝12.08 -(?非现金营业资本)(1-债务比率)＝6.3(1-0.31) ＝5.35 FCFE ＝69.62 bil日元 价值评估 股权成本＝6.4%；稳定增长率＝3% 股权价值=69.62 bil/(0.064-0.03)=2048 bil日元 当时索尼以5657 bil日元的股权市值进行交易。 * 交叉持股的结果 当公司在其它公司持有少数被动股权时，他们只会将这些股权的股息列为净收入。 因此，在价值评估时往往会将这部分交叉股权的价值估估低。 为正确评估这部分股权的价值，必须对股权所在公司进行价值评估，然后再按交叉持股的比例计算出这部分股权的价值。 * 雀巢：模型应用的原因 过去5年里，公司的每股盈利每年以5%的速度增长，但公司的基本因素显示每股盈利的增长可达约11%。(分析员亦预测未来5年的增长率会达到12%。) 雀巢的债务与资本比率约为37.6%，而这个比率不会有重大变动。(假设) 与许多大型欧洲公司一样，雀巢发放的股息少于可用FCFE。 * 雀巢：数据总结 综合数据 长期政府债券利率(Sfr)＝4% 当前EPS=108.88 Sfr;当前每股收入=1,820 Sfr 每股资本支出=114.2 Sfr；每股贬值=73.8 Sfr 高增长 稳定增长 年期 5年 第5年后永久保持 ?值 0.85 0.85 股权回报 23.63% 16% 保留额比率 65.10%(当前）－ 预期增长 15.38% 5.00% 营业资本/收入 9.30%(当前) 9.30%(与收益同步增长) 债务比率 37.60% 37.60% 资本支出/折旧