我国上市公司股回购制度研究.pdf

摘要 摘要 自20世纪50年代以来，股份回购在西方成熟资本市场获得了长足的发 展：理论上，对股份回购的内涵理解、形成原因、基本操作方式、主要作用 等形成了系统化观点，并在此基础上形成了杠杆假说、信号假说和避税假说 三大基本理论以及一个财富效应基本模型——吖ermaelen模型。实践上，鉴于 股份回购制度在反收购、优化资本结构和股本结构、股利避税优惠以及股东 价值最大化等方面的出色表现，股份回购已经成为西方资本市场上常见的资 本运作手法，形成了完整的回购操作程序、相关利益主体的立法保护以及信 息披露等相关的重要的法律规范，从制度层面为回购实践的广泛发展扫除障 碍。 相形之下，股份回购在我国内地资本市场的发展相对年轻化：一则囿于 资本市场整体起步较晚；二则因为回购本身涉及多方面的技术难题，需要一 整套完整的制度保障作为前提，而制度建设恰恰是我国资本市场一直以来的 软肋。因而，回购在我国的发展需要相当的时间。那么，回购在我国这样一 个特殊的资本市场里是如何开展的?其内在的规律是什么?回购对我国资本 市场的意义如何?市场对这一行为的反应是否与国外市场一致?如果不一 致，自身的反应模式是怎样的?原因何在?股份回购在我国资本市场股份制 改革的关键时期中作用如何?股改完成后，回购制度的前景又如何?如何推 进回购实践的进一步开展以发挥其特殊的功效?等等一系列问题，都是笔者 围绕股份回购制度所做的思考，而恰恰是论文试图对该制度所做的一次较为 全面的剖析。 针对以上的基本思路和目的，将论文安排如下： 一是引言部分，集中阐述了课题研究的现实背景和意义所在，主要将视 线放在对国内的资本市场发展的意义上。同时，对国内外学界对该课题的研 究成果进行总结和对比，然后提出本文的基本思路和将使用的研究方法。 我田上市公司股份回购制度研究 二是通过对股份回购制度各要素的概述来形成对股份回购制度本身的全 面、客观的认识，并在第三部分里概括了关于该制度的完整的理论体系，包 括杠杆假说、避税假说和信号假说等所形成的对回购内涵的理论体系，以及 实证方面的基本模型——财富效应模型(Yermaelen模型)，并探究回购行为 产生的股东财富效应的内在机理，为下文的深度阐述作充分而必要的铺垫。 第四部分对股份回购中的三个重要问题进行详细的阐述，包括回购中的 定价问题、资金来源问题以及相关利益者的保护问题，并高度概括了成熟市 场在这三个问题上的解决方法，为下文针对我国的实践展开的阐述提供充分 的对比借鉴素材。 第五部分转入对我国股份回购实践的深入探索。首先，依据不同的特征 将其分为早期、中期和近期三个层面来进行共性和各自个性的分析，从而力 求对回购实践形成系统的认识。其次，从回购动因、对象、定价、操作方式、 支付方式等多层面进一步剖析我国股份回购实践相对于其他西方国家而言所 具有的特殊性所在。再次，转入对股份回购的实证部分的分析，主要截取近 期在全流通背景下公告和实施了社会公众股份的几个上市公司为样本，研究 社会公众股份回购的公告以及实践本身对公司的股本结构、资本结构、二级 市场价格和经营业绩等重要方面的影响，从而发现，近期的回购实践不仅与 国外的实证结果有一定的差异，而且同之前的定向回购实践也存在本质上的 不同，而且可以预期，随着全流通的实现，股权的进一步分散化和股份回购 的反收购作用之间的本质上的一致性必将推动社会公众股份以市场方式回 购，而不再局限于非流通股份的定向回购。 第六部分是针对我国股份回购实践中的两个主要问题提出的可能的解决 途径：一是针对股份回购的发展空间和我国相关法律限制之间的矛盾，提出 回购事由和库藏股等问题的可拓展空间，以期拓宽基本视野。二是针对我国 资本市场的最大障碍之一——信息制度不健全的问题，将其作为当前股份回 购制度建设的前提条件提出，进一步强化信息的公平、公正对市场的重要性。 概括地说，股份回购制度对我国上市公司治理结构的改善和发展具有越 来越重要的战略上的意义，应当引起足够的重视并积极从制度上为其寻求更 广阔的拓展空间。文章的创新之处在于，立足全流通的新背景，截取新时期 下实施社会公众股份的几个新样本，运用静态和动态相结合、理论搽究和实 2