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资本成本问题研究The Cost of Capital 理财基本概念：资本成本 资本成本是引起最大误解的一个财务概念。 资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。 一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。 资本成本的几个同义词 资本成本又常被称为： 要求报酬率（required return） 折现率(appropriate discount rate) 货币成本(cost of money) 资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。 美国一些大型公司WACC的估计 资本成本与企业财务管理 能否以公司综合的WACC用作各种不同项目的取舍率？ 不能。公司综合的WACC反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的WACC用作该项目的取舍率。 不同的项目具有不同的风险程度，它们的WACC应当反映这种风险程度的大小。 影响WACC的重要因素 公司的投资政策，简要而论，投资的风险越大，WACC就越高； 公司的资本结构和股利政策； 市场状况，尤其是利率和税率水平。 资本成本 企业的平均资本成本，是企业投资者要求报酬率的平均值 企业必须满足投资者的报酬率要求，从而吸引资金的投入 加权平均资本成本 债务的使用会影响到企业运用股权资本的能力，而股权资本的使用同样会影响到债务资本的使用，因此，在投资项目的绩效评价中，一定要以加权平均资本成本为折现率，这与该项目的具体融资方式无关 基本定义 资本构成 企业筹措资金的具体方式及其数量关系 kd = 税前利息成本 kdT = kd(1-T) = 税后债务成本 kps = 优先股本成本 ks = 留存盈利成本 ke = 发行新股成本 基本定义 WACC = 加权平均资本成本 资本结构 企业筹措资金的具体方式及其数量关系 税后债务成本 新发债务的相关成本—到期收益率 (YTM) 抵税因素一定要考虑进去 kdT = 债权人的要求报酬率减去抵税额 kdT = kd - (kd × T) = kd(1-T) 债务成本 债务成本, kd, 即是新增债务的利率水平. kd 据此确定: 目前发行在外债务的报酬率 新发同等风险公司债的报酬率 案例 优先股本成本 优先股投资者的要求报酬率 计算方法是优先股利除以优先股发行净价（flotation cost＝发行成本） 留存盈利成本 公司普通股票投资者的要求报酬率 资本资产定价模型（SML）方法 SML 方法 根据SML方法，有风险投资项目的要求报酬率取决于以下三个因素: 无风险报酬率, Rf 市场风险补偿, E(RM) - Rf 与市场平均报酬率相关的系统性风险, ? 案例 无风险报酬率(Rf)可以通过有关机构或媒体获得- 许多情况下选用1年期国债的利率，比如6%. 估计市场风险补偿和证券贝他值: 历史风险补偿= 7.94% β – 历史 根据投资信息 按照历史数据估计 估计β＝ 1.40. 案例 SML 方法 优势 对风险进行调整. 无需公司支付固定的股利. 劣势 要求估计各种变量. 需要以历史资料预计未来. 公司债报酬加风险补偿方法 估计股票融资高于本公司发行公司债利息水平的风险补偿 对风险补偿进行调整 一般公式为： 折现现金流量 (DCF) 方法 股票的价格与预期报酬率决定于该股票预期的股利 折现现金流量方法 内部股权资本, ks 公司留存利润进行再投资的前提条件是公司投资报酬率水平高于投资者自行进行投资所带来的报酬率 股利增长模型方法 估计股权资本成本的方法- 股利增长模型方法. 根据该模型: 可调整为: 案例 固定增长率g的估计 股利增长模型方法 优势 易计算，易理解. 劣势 仅适用于支付股利的情况下. 假设股利支付率是固定的. 股权资本成本的估计过多地依赖于增长率 忽略了风险. 股权资本成本的最终确定 方法 估计 CAPM 14.2% DCF 13.8% kd + RP 14.0% 平均值 14.0% Fama-French三因素模型 Fama French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. 法玛和弗兰奇提出三个因素: 1.市场总体回报, kM-kRF. 2.S回报率, S是一个小公司股票的投资组合 (规模通过权益资本