第十课 资本结构(金融学概论-北大,徐信忠).pptVIP

第十课 资 本 结 构 杠杆效应 100％的股权：1000万股股票，每股1元 杠杆效应 50％的股权，50％的负债：500万股股票，每股1元 利率：10％；利息：50万 经营风险与财务风险 经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性 销售量随商业周期的变动 价格的变动 成本的变动 市场影响力的大小 财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的额外波动 MM命题 I(1958年) 企业的各种证券的组合就称作资本结构 MM命题I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的选择无关 企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及它所承担的风险 在MM命题I下，投资决策和筹资决策可以完全分开 假设 没有税收 债权和股票的发行没有交易费用 投资者个人可以按与企业完全相同的条件借用资金 当事人(stakeholders)可以无成本地解决利益冲突 MM命题I的推导 U：无杠杆企业 L：有杠杆企业 策略1：买入企业U ?％的股权 策略2：买入企业L ? ％的股权和债权 无套利： MM命题I的推导 策略１：买入企业L ? ％的股权 策略２：借入企业L负债额的? ％，同时买入企业U的? ％的股权 无套利： 例子 企业U- 财务负债为0（100%的股权融资）- EBIT（股利）：100万元- 资本市场收益率（Capitalisation rate）：10%- 市场价值：1,000万元 企业L（其它方面与企业U相同）- 财务负债率为50%（50%的权益与50%的债务）- 债务的市场价值：500万元- 无风险利率：8%- 利息支出：40万元；股利：60万元 企业L的市场价值=？ 例子(续) 组合A：占企业L10%的股权- 股利收入：6万元 组合B：借入50万元以及拥有企业U10%股权- 股利收入：10万元- 利息支出：4万元- 净收益：6万元 因为组合A和组合B的收益相同，它们的价值理应相等。因此：企业L的10%的股权的价值=10%×1000－50=50万元 例子(续) 企业L的股权的市场价值：500万元 企业市场价值：1,000万元 企业U的市场价值=企业L的市场价值 若不然，将存在套利机会 MM命题II(1958) 负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（D/E）的比率成正比 　　　　　　　　　， 　式中： - rA：无负债企业的权益成本 - rE： 负债企业的权益成本 - rD：无风险利率（债务成本） - E：权益的市场价值 - D：负债的市场价值 　　　　　　　　　 例子(续)  负债企业权益的风险 每股股利 MM命题I(考虑公司税,1963) 假设公司所得税税率为τc 税盾： 税盾的现值= 负债企业的价值=企业所有权益的价值+税盾的现值 MM命题I(1963)的推导 组合A(m元) 拥有企业L 的股权 拥有 的现金 组合B (m元) 拥有企业U的m股权 MM命题I(1963)的推导 组合A的现金流 组合B的现金流 无套利要求： 例子(续) 假设公司所得税率为35% 企业U的税后现金流为：65万元 企业L的税后现金流为：79万元 税盾：14万元 税盾的现值（假设为永续年金）：175万元 企业L的价值：825万元 权益的价值：325万元 MM命题II(考虑公司税,1963) MM命题II(1963)的推导 例子(续) 财务危机的成本 由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不 代理成本 负债企业的市场价值 负债企业的价值= 企业所有权益的价值 ＋税盾的现值 －财务危机成本的现值 模型的含意(Implications) 经营风险高的企业不应该高负债 有形资产和/或可变现资产多的企业应该增加债务融资 应税收入多的企业应该增加债务融资 企业筹资的顺序理论（Pecking Order Theory） 信息不对称理论 企业在需要资金时： 首先选择内部积累 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票