橙县破产案例最终版.ppt

惨淡收场 1994.2 利率急剧上升！ 反向利率浮动债券 短期融资成本提高 其他投资者赎回 损失超过15亿 3 投资策略 1979~ 1987 1994. 02~ 1990~1994 破产 Summary 前期： 后期： * 利率变化无规律，高收益建立在准确预测未来利率变化的基础上 1979~ 1987 1990~1994 准确预测未来利率长期趋于下降，“借短投长”，即看空短期美国国债，看多长期美国国债。 * 卖短期 买长期 1月 5.9%-3.19%=2.71% 2月 5.9%-3.01%=2.89% 4月 卖短期买长期 偿还短期本金 5.9%-2.96%=2.94% 两方面 获取收益 ? 一直保持获益的原因 长期债券利率高于短期，每期可获得较高现金流 未来利率下降 长期债券价格上涨 * 回购协议（REPO） 76亿. 206亿 * 回购协议定义： 是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产的安排 本质上 是一种短期抵押融资 方式 初期，西纯的基金池里已经购买了五年长期国债，他现在可以使用REPO协议用这些国债作为抵押进行借贷现金，然后利用这些现金再去购买五年国债，然后再利用五年国债再作为抵押，这样反复三次，雪铁龙就把杠杆率提高到了三倍的水平上 一个五年 一个五年+一个五年 一个五年+一个五年+一个五年 * inverse floaters(反向浮动利率债券) 浮动利率债券的息票按照某一指标与特定利差之和定期调整(通常每个月一次) 反向浮动利率债券的利息支付与浮动利率债券同步但其息票是相对于某一指标反向浮动的 最经常使用的指标包括LIBOR，或者其他各种期限的固定期限的国债利率 1 2 3 4 为了提高收益率反向浮动利率债券的息票通常都按照某一乘数(multiplier)进行放大。但同时也增大了风险 * 如何衡量反向浮动利率债券的利率敏感性？ Free tools or trials: HubSpot 久期敏感度 8年 = P%=8*1%=8% 4.5年 P%=4.5*1%=4.5% 久期敏感度越高，债券利率敏感性越高，收益越高，相应风险也就越高 那么杠杆是如何进一步扩大风险的呢？！ 设债券额度为X，X*P%就为债券价格下降幅度，显然X越大下降幅度就越大。 对外宣称债券组合的利率敏感度为1.35年，但事后据美林证券估计，其债券组合的利率敏感度为7.4年，风险非常之高。 其原因在于使用回购协议增加杠杆，放大敏感性 * 1994.02以后 利率上调 1 Free tools: www.MarketingG 2 指标利率上升，inverse floaters(32%)收益下滑 国债利率上升，长期国债价值下降，导致现金流支出 债券市值缩水，无力补保证金，券商抛售抵押债券，最终导致其破产 5%-3%=2% 5%-5.8%=-0.8% 正收益变为负收益 由于杠杆的引入，扩大了损失 雪铁龙动用了3倍的杠杆，本来8%的损失效应扩大到 了20%左右的损失 影响 4 总结与启示 * 美国地方财政基金自由 不受联邦法规管制 无须到联邦证券与 交易委员会注册 无须每日核算和 公布基金份额价格 对基金运作状况揭示不充分给西纯以不可思议的自由 三无 美国橙县破产案例 1 背景介绍 美国加州南部，西濒太平洋面积2455平方公里 橙县介绍 成立于1889年3月11号名称缘起于当时主要农作物橙子 美国最富裕的县之一1994年12月6日宣布破产 * 罗伯特·西纯（Robert Citron) 生平 1925年 出生 1970年 任橙县财务官 1994年 卸任并被判刑 主管债券年收益率不低于9% 187家机构或公共团体投资其基金 连任7届，深得上司信任 专断自负，对金融衍生品了解甚少 功绩 个性 州 联邦 地方政府 美国财政预算管理体系 绩效性 公共性 程序性 监督性 2 事件过程 一般基金 投资基金 + + 国债基金 橙县市政基金 三阶段表现 2 吸引其他市政基金等投资 3 美林银行成为他的经纪商 1 * Remarkable！ 市政基金管理明星 1 资金来源多样化 交通管理部门 水务局 其他市政的投资 学校 …… * 高杠杆 1 反向利率浮动债券 2 Tips 损失/收益 扩大3倍 1970年开始到1994年一直担任橘子郡财务投资主管（the longtime Treasurer-Tax Collector），他的主要职能是管理橘子郡的三个个市政基金——一般基金、投资基金以及国债投资基金(the General Fun