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第七章 红利贴现模型 对公司价值的评估通常有贴现现金流法、比率估价法及期权估价法三种。 1、贴现现金流法：计算公司在未来所产生的现金流现值的总和求公司价值。 2、比率估价法：参考同类可比公司的价值与某一变量，如收益、现金流、帐面价值或收入等的比率，求公司价值。P/E P/Book Value P/Sales… 3、期权估价法：运用期权定价模型对股权或公司进行估价。 股权价值可以看作是以公司为标的资产，公司债券面值为执行价格的看涨期权。 自然资源类公司的资产具有选择权的特点，可视作期权进行估价。 专利产品具有为公司创造价值的潜力，可作为期权进行估价。 第一节：概述 一、贴现现金流法的类型和用途 二、红利贴现模型的基本形式 股票每股价值 理论基础：持有期末股票的价格是由股票未来红利所决定的，所以股票当前价值等于无限期红利的现值。 变量的选择：预期红利的选择可以根据对红利支付率及未来增长率的假定来确定；贴现率的高低由预期现金流的风险所决定。可以运用CAPM模型或APT模型求得。 三、根据对公司未来增长率的不同假设，可以构造不同形式的红利贴现模型 （一）Gordon增长模型——用于估计处于“稳定”状态的公司股票价值，其红利预计在一段很长时间内以某一稳定的速度增长。 1、 DPS1 = 下一年预期红利；r = 投资者要求的股权资本回报率；g = 永续红利增长率 2、模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并将一直沿用；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，即支付较丰厚的红利。 3、模型限制条件：当增长率g收敛于贴现率r时，价值会变得无穷大 。因此对增长率g的选择非常重要。处于稳定增长期的公司增长率通常接近宏观经济的增长率。 （二）两阶段红利贴现模型——用于估计具有两个增长阶段的公司股票价值，前n年有持续的超常增长，之后转入稳定的永续增长。 1、股票每股价值 = 超常增长阶段红利现值+超常增长阶段末股票价格现值 其中： r = 超常增长阶段投资者要求的股权资本回报率 g = 前n年超常增长率 r n= 稳定增长阶段投资者要求的股权资本回报率 g n = n年后永续红利增长率在超常增长率(g)和红利支付率在前n年中保持不变的情况下,这一公式可简化如下: P0 = DPS0(1+g)[1-(1+g)n/(1+r)n]/(r-g) + DPSn+1/[(rn-gn)(1+r)n] 2、注：红利支付率必须与预期增长率保持一致。当稳定增长阶段的增长幅度比教超常增长阶段有大幅下降时，稳定阶段的红利支付率将有所提高（公司可以用更多的盈利支付红利）可以用公式预测新的红利支付率 ROA = EBIT（1-T）/总资产 = （EAIT+利息费用（1-T））/ 总资产 D/E=负债 / 权益 （帐面值） i=利息 / 负债帐面值 对上述方程进行变形，可得红利支付率与预期增长率之间的关系： 3、模型适用范围：公司当前处于高增长阶段，并将在今后一段时间内保持这一增长率；之后，支持高增长的因素消失，转入稳定增长。如拥有某项能产生高利润的专利权的公司；由于存在行业进入壁垒而处于高增长阶段的公司。 4、模型限制条件：1、如何确定超常增长阶段长度。 2、模型假设增长率的突然转变，但增长率通常是随时间的推移而逐步变化的。 3、Gordon 模型中的稳定增长率在此同样重要。 （三）两阶段红利贴现模型的改进——H模型 1、模型假设：收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降（假定持续时间为2H），一直降到稳定增长率g n 。另外，假定红利支付率不随时间而发生变化，且不受增长率变化的影响。 3、模型适用范围：公司当前增长率较高，但是当公司的规模越来越大时，预期增长率将随时间逐步下降。与竞争对手相比，公司现有的竞争优势将逐渐丧失。红利支付率是常数的假设使此模型不适合于当前红利率很低或不支付红利的公司。 4、模型限制条件：H模型部分解决了有关增长率从较高水平陡直下降到稳定增长水平的问题。但该模型假设增长率以某一确定的量线性下降，与实际情况可能不相一致。公司在两个增长阶段的红利支付率不变的假设缺乏实际意义。 （四）三阶段红利贴现模型 1、模型假设：公司前后将经历三个阶段——保持高增长率的初始阶段，增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。 2、股票每股价值= = 超常增长阶段红利支付率 = 稳定增长阶段红利支付率 和 都是变化的 （公司增长率的变化导致风险特