金融周期对公共债务周期的影响及政策意义.docVIP

金融周期对公共债务周期的影响及政策意义 通过Weibull参数持续期模型，研究1960-2014年间，57个发达经济体和新兴经济体的公共债务周期、影响周期的因素，尤其聚焦于金融周期对公共债务周期的影响。实证研究发现，金融周期和公共债务周期间存在非对称关系，并给政策制定者提出了三个建议。 一、研究背景 2007-2009年全球金融危机的爆发，使学者们纷纷将目光投向了金融部门和实体经济关联的研究。Borio(2014)认为金融周期在宏观经济理论中是不可或缺的，就像哈姆雷特中不能没有王子一角。 迄今为止，对金融周期概念的定义并没有一个共识。根据Borio(2014)归纳的该领域文献综述，金融周期表示价值、风险、风险偏好和融资限制之间自我强化的交互作用，其表象是周期性的繁荣和萧条。这些交互作用既可以加剧经济波动，又可能导致严峻的金融压抑和经济错配。在萧条期，政府往往会动用积极的财政政策来应对不均衡。 因此，鉴于金融市场、实体经济和公共债务之间紧密的联系，这篇IMF工作论文研究了金融周期对公共债务周期的影响。其新颖性主要体现在两个方面，首先，不局限于仅研究公共债务收缩周期的传统（如Baldacci et al., 2012），对公共债务的全周期，即收缩和扩张周期都进行了研究。其次，侧重于探索金融周期对公共债务周期的影响。 二、核心发现 该论文样本的时间跨度为1960-2014年，覆盖57个发达经济体和新兴经济体，用Weibull参数持续期模型（Weibull Parametric Duration Model）来进行研究。 （一）、金融周期和公共债务周期间的非对称关系 研究显示，金融和公共债务周期之间有非对称关系。为了通俗地解释该论文的核心结论，本文先从公共债务周期和金融周期的形态说起，随后解释对称关系，那么何为非对称关系也就迎刃而解了。 正如潮起潮落，公共债务周期也是基于波峰和波谷这些转折点而被描绘的，如图1所示，从波峰到波谷的这段时间被称为债务收缩期，论文中定义其存续期至少为两年；从波谷到波峰的期限则被称为债务扩张期，其存续时间至少为两年。此外，债务的振幅则表示收缩期或者扩张期的调整幅度。 图1： 公共债务周期示意图 来源：Poghosyan, T. (2015). How Do Public Debt Cycles Interact with Financial Cycles?. International Monetary Fund. 论文中对金融周期的刻画选用了房价、股价和信贷这些指标，其形态与图1中相似，金融收缩期和扩张期至少为1年，全周期至少为2.25年。 简而言之，当A对B扩张期的影响和A对B收缩期的影响是相似的，我们就称A对B影响是对称关系；反之，则称非对称关系。 言归正传，实证研究发现，相较于其他的债务扩张期，处于过热的信贷和金融市场（金融周期波峰）后的债务扩张期持续时间更久。具体来看，处于房价、股价和信贷繁荣之后，促使债务扩张期终结的概率分别降低了63%、35%和52%。这与Drehmann等人（2012）关于最能忠实描绘金融周期的指标是信贷和房价这一发现也相呼应。但是，相较于其他的债务收缩期，处于信贷和金融市场压抑（金融周期波谷）后的债务收缩期没有更持久，因此，论文中得出核心结论，即金融周期和公共债务周期之间有非对称关系。 这与IMF（2015）关于商业周期的文献吻合，即过热的信贷和金融市场导致经济收缩期更久，但相比金融周期对经济收缩期的影响，金融周期对债务收缩期的影响没那么显著。这种非对称性可能是由于财政政策的赤字偏向（Deficit Bias）导致的，即在经济糟糕时，政府扩大赤字来缓冲衰退；但在经济繁荣时，通常公共债务的整顿力度不理想，并没有完全修复财政缓冲。 稳健性检验模型囊括了全球因素、开放度、政治稳定度和债务危机因素作为控制变量，最终显示，研究结果是稳健的。 （二）、债务周期的持续期及振幅 根据论文的测算，如图2所示，就整个样本而言，债务收缩期平均为6.1年，债务扩张期平均为7.0年。按照发达经济体和新兴经济体分类看，发达经济体的债务收缩期和扩张期均较新兴经济体的持续期更久。 具体数据显示，发达经济体平均的债务收缩期为6.4年，比新兴经济体延长了0.5年；振幅为GDP的14.2%，比新兴市场的振幅小GDP的10.8%。这数据反映发达经济体基于更科学的制度和财政规则，能更好的实施持续的财政整顿。 发达经济体平均的债务扩张期为8.1年，比新兴经济体延长了1.8年；振幅为GDP的25%，比新兴市场的振幅大GDP的5.1%。这些数据反映了发达经济体有更丰厚的财政缓冲，从而财政扩张可持续更久。 债务收缩期和扩张期的存续时间越长，则在不久的未来越可能终结。债务收缩期的现象与债务整顿疲劳假说（Consolidati