某年度电力行业策略报告(18页)要点.docVIP

股票研究 2006年度策略报告 电力行业 增持 电价、煤价、利用率——三要素再度轮动 2005年11月28日 投资要点： 2005年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素——电价、燃料价格和机组利用率出现新的变化：电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同电价和成本水平的发电企业将进一步分化。 电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。 燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没有改变市场对06年煤价再度回落5～10%的预期，原因在于2006年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。加之运输瓶颈缓解和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对乐观。 机组利用率方面，尽管10月份单月发电量同比增速骤降值得关注，仍采信权威部门对于05～07用电量13%、10.5%和8.6%的预测；严格的调控使得05年机组投产进度慢于预期，但目前看06年变数较大，调增投产预测后05～07年平均利用率回落1.4%、 4.9%和4.7%。 新电力产业政策在规范煤电等主流能源扩张的同时，将大大促进可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。 利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在行业常态下长期合理毛利率水平为25%左右，当前燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。 行业整合将提前到来，应投资于可存续、有发展的优势企业。主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持G华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G长电和G申能，长期可关注桂冠电力。 目录 1. 三要素轮动又到关口，企业分化将加剧 3 2. 电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半 3 3. 燃料成本：短期反弹难改回落趋势 5 4. 利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量 8 5. 政策：产业政策大幅调整，新能源比重将增 11 6. 公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来 12 7. 策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司 14 图表目录 图1 影响行业三要素均存在轮动可能 3 图2 2004.9~2005.10电力行业利润与煤价关系 5 图3 各环节价格随库存水平上升而依次回落 5 图4 秦皇岛煤炭价格走势图 6 图5 2002年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业 6 图6 2006年煤炭供需整体缓解 6 图7 电煤供需在06年出现阶段性拐点 7 图8 澳大利亚BJ现货煤价持续下跌 7 图9 国际运价指数呈总体回落趋势 8 图10 我国沿海散货运价走势情况 8 图11 煤炭进口总量预计将持续增加 8 图12 全国发电量月度增速对比 9 图13 全国火电发电量月度增速对比 9 图14 全国水电发电量月度增速对比 9 图15 2006、2007年机组利用率将出现较大回落 10 图16 杜邦分析简图 12 图17 2006～2007年安全电力市场图示 14 表1 目前已开始竞价上网（试点）地区情况 4 表2 最新机组投产进度预测 10 表3 电力行业产业政策关于发电行业的调整情况 11 表4 境内外火电行业杜邦分析对比结果 13 表5 燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算 13 表6 分地区电力大致供求形势预测 15 表7 股改除权后公司股息率估算 15 三要素轮动又到关口，企业分化将加剧 图1 影响行业三要素均存在轮动可能 资料来源：国泰君安证券研究所 自2005年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率仍高位运行，电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升，电力上市公司利润亦呈逐步回暖的趋势。 进入四季度以来，影响行业的各大要素似乎又有新变化： 煤价：煤炭价格9月末开始出现季节性快速反弹，火电企业燃料成本压力再度提升，而订货会在即，各方却普遍对06年燃料成本的回落趋势持乐观态度； 利用率：前期政策调控使得发电机组投产较慢，1～9月份仅投产装机3990万千瓦，而四季度投产陡然加速，预计全年仍可投产6500～6900万千瓦，机组利用率已开始出现较明显回落，而06年利用率回落是否与预期相符又成变数； 电价：二次煤电联动呼声渐高，原本成为定量的电价因素亦再度成为变量，而竞价上网在华东、南方两