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资本结构理论探讨及其在我国的研究 An Analysis of Equity Structure and Research in China 贾立江* *于惠春 吉林大学数量经济研究中心，吉林，长春，130021 [摘要]通过对西方资本结构理论进行研究，结合我国企业实际情况，提出寻求最佳资本结构的标准。通过国内一些对我国上市公司的资本结构进行实证文章分析后指出，上市公司资产负债率普遍偏低，没有充分利用财务杠杆效应。从优化资本结构的角度，要完善市场经济体制，大力发展企业债券市场。 对于现代“理性”企业而言，其经营本质上是一种资本经营，是以资本效益为核心，以资本增值为目的的经济活动和经济行为。基于资本经营的客观要求，企业必须根据所处环境的变化，不断地对资本结构进行策划，以确立动态的企业最优资本结构。自莫迪格利安尼和米勒的MM理论诞生以来，企业资本结构理论引起了理论界的广泛关注，资本结构的研究就一直是热点话题之一代资本结构理论形成于50年代，跨越到70年代后期，它以MM定理为中心，沿着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。70年代后期，了四大主流学派，即新优序融资理论、激励理论、信号传递理论和控制权理论。这一理论的前提是：成熟的资本市场使得企业可以相对自由地选择融资方式；有效的市场监督与治理机制，使得企业必须谨慎地选择融资方式。一、西方资本结构理论演进述评现代资本结构理论是以MM定理的产生为标志的。MM理论，是ModiglianiMiller于1958年发表在《》、作为西方资本结构的经典理论，为深化资本结构问题的研究提供了理论基石，它揭示了融资方式构成的意义及资本结构中负债的价值，分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者目标和行为与资者目标和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了现代企业资本结构研究的基础。,1967））?70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。新优序融资理论的是在企业实际财务中有时会出现与理论结果相背离的现象。因此，该理论的提出也受到了学术界的批评与怀疑，他们认为，企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。同时在应用该理论时，应注意代理人偏爱多保留利润，会形成较多的代理人自由支配资金，从而会加大代理成本。?激励理论分析的是企业资本结构与经营者行为之间的关系，资本结构的激励作用在于债务比的调整会引起破产风险的变化，从而代理人约束。破产风险与举债的比例正相关，如果企业的资本全部是由股权融资形成的，那么破产的概率较小，经理可肆意挥霍开支；如果企业的资本主要依靠举债融资，代理人一直在侵蚀企业净资产，到净资产小于或等于零时，债权人会提出破产保护，从而形成一种对经理的制约机制。激励理论虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业资本结构选择的标准，但是并未解释企业为什么非得用资本结构作为代理成本的工具。因为我们没有理由排除用股票融资与信贷配给的融资方式来约束经营者的行为。资本结构作为信号传递的工具，表明代理人改变资本结构直接影响投资者对企业价值的评价。也就是说，负债比率的变化必然使企业市场价值变化。信号传递理论直接切入核心问题——企业资本结构和市场价值的关系，并根据企业债务比来测定企业市场价值?随着80年代兼并行为的增加,资本结构的控制权理论得到了发展.?企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票)，那么投资者掌握剩余控制权;(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票),那么企业家拥有剩余控制权;(3)如果融资方式是发行债券,那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权,否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中,即企业破产.在阿洪-伯尔顿的理论中,剩余控制权产生了,而且不完全和约是剩余控制权的前提。 企业的融资决策与产品策略是企业经营的两个重要方面，相关的研究成果也都非常丰富，而至于这二者之间的相互影响，直到较晚的时候才为学界所关注。傅元略（1999）发现这些研究侧重于这样两个方面：债务影响企业产品策略和企业的顾客及供