壳价值、赎回期权、私有化战略与交易结构.pdfVIP

阴财会月刊 全国优秀经济期刊 · 壳价值、赎回期权、私有化战略与交易结构 ———我国上市公司私有化案例研究 柯昌文 渊湖北经济学院会计学院 武汉 430205冤 【摘要】本文对上市公司壳价值进行计量，并提出上市公司控股股东赎回期权的概念。研究发现，一些目标公司的股权 资本成本较高，其赎回期权的行使并不是在最恰当的时间点；从经济利益角度通过要约收购进行私有化不是最优的交易结 构。控股股东私有化战略的主要目标是以牺牲一定的潜在经济利益为代价，解决子公司以及控股股东自身的股改问题，彰 显国有企业的目标是追求经济利益和政治责任的平衡。 【关键词】壳价值 赎回期权 私有化战略 交易结构 一、关于私有化战略目标的研究文献 私有化案例较少，尚未见专门的深入研究成果。一些学者主要 现有文献主要从经济利益角度考察上市公司私有化战 分析了我国私有化的动因。简建辉、吴蔚（2007）认为中石油、 略。Renneboog，Simmons 和Wright（2007）对私有化战略进行 中石化发起私有化的动因是股权分置改革和资源整合。包振 了全面归纳和总结，指出在私有化中常见的获得经济利益的 宇（2008）认为，中石化将上市子公司私有化的动因是理顺内 方式、手段包括：改善利益结构和控制结构，减少自由现金流 部股权关系和股权分置改革。 量，减少代理成本；追求税收利益；减少股份交易成本；防范敌 对公司私有化这种重要的战略决策，本文关注壳价值、赎 意并购；利用公司市场价格低于其真实价值的机会；剥夺其他 回期权、私有化战略与交易结构之间的关系。公司私有化发起 利益主体的财富等。一些学者从治理成本角度考察私有化战 人不同，其私有化战略目标也会不同。公司私有化的发起人可 略。Grossman 和Hart （1980）认为，私有化可以改善公司的股 以是公司控股股东、管理层，也可能是与公司没有直接关系的 权结构，使公司股权集中，私有化后公司股东积极参与公司治 投资者，如私募股权投资基金等。当私有化由控股股东发起 理，形成更有效率的公司治理体制。Cornelli 和 Karakas 时，不同类型的控股股东，如自然人控股股东和国有控股股 （2008）分析了英国1998~2003年期间由私募股权企业发起 东，其私有化战略的交易目标和交易动因可能不同，并可能受 的88例私有化，他们发现董事会规模从私有化前的平均6.5 到经营环境和制度背景的影响。在我国这些私有化案例中，发 。 ，国有 名董事下降到私有化后的平均5.5名董事。我国因为发生的 起私有化的主体均是国有控股公司 OECD（2005）认为 境无法实现的。正如洪艳蓉在评价我国开展资产证券化的会 套利机会和另一方的竞争劣势。在他们的研究中，FIN46使得 计环境时写道：就会计事务而言，我国目前的会计业正处于调 北美银行在竞争中将一部分市场份额输给了外国银行。 整、改革和逐步与国际接轨的阶段，实务操作中还没有制定与 Daniel和Steven创新性的发现给予了我国深刻启示，短期内 资产证券化操作配套的会计准则，也欠缺相应的操作经验，而 不像美国那么严格的SPE合并规则可能为我国发展中的资 提供审计服务的会计师事务所近年来因“会计造假”的困扰， 产证券化市场创造机会。 声誉大受影响，也正处于严格的规范调整当中。因此，笔者建 主要参考文献 议，规则制定不可冒进或企图在短期内追求一步到位，应采取 1.中国工商银行城市金融研究所课题组. 次贷危机下的 有计划地渐进式发展策略，随着会计环境的改善逐步发展成 金融监管反思.中国经济报告袁2009曰2 熟的SPE合并规则。 2.刘锋袁 何广涛. 特殊目的实体合并的变革. 财经论丛袁 。 ，但在 2003曰6 2. 规则严松程度的权衡 虽然国际趋同是大目标 SPE合并规则方面，切不可盲目套用国外准则，