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集团公司整体上市之流动性价值研究 　　摘要：本文从被转移目标资产的估值这一集团公司整体上市的起点入手，探讨了整体上市过程中利益转移等诸多问题。研究发现，整体上市中收购方与目标企业的股东权益均得以提升，进而揭示出整体上市总体上表现为双赢的过程；而双方权益均得以提升的根源在于资产证券化过程中的流动性；同时进一步分析了在获取流动性价值方面，国资背景企业集团相比非国资类型企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利；另外，随着时间推移，整体上市事件中所衍生的流动性价值水平在降低，一定程度上印证了市场有效性的增强。 中国论文网 /3/view-7181510.htm 　　关键词：集团公司；整体上市；定向增发；公司估值；流动性价值 　　中图分类号：F2752文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2015 　　一、引言 　　2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的发布标志着我国股权分置改革正式拉开帷幕。随后发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出：股权分置问题解决后，支持绩优的大型集团企业利用其实际控股的上市公司向集团企业定向发行股份实现“整体上市”，使得整体上市企业日益增多。 　　在集团公司整体上市中，核心是上市公司收购集团公司资产的定价问题。本文即是从被转移目标资产的定价这一起点入手，对整体上市进行深入剖析，绘制整体上市过程中价值转移的过程。 　　谈到资本市场定价的问题，就无法回避流动性溢价度量的问题。Amihud和Mendelson曾言：“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切。”Securities最早涉足流动性溢价研究，他们所采用的主要研究方法是：对比在美国股市中流通的受限股票和自由流通股票之间的价格的不同。除了通过对比自由流通股票和受限股票价格差异的方法研究流动性价值外，学者们还通过对比公司股票IPO前后价格不同的方法来研究流动性溢价水平。众所周知，中国股票市场的交易机制和国外很多市场的交易机制是不同的，使得中国股票市场流动性溢价水平、测量因子等内容有很大区别，也直接导致流动性溢价水平的研究方法和研究结论不能随意套用。这使得针对我国特殊类型市场下的流动性溢价问题的系统研究显得非常的迫切和必要。 　　本文选取60家已经实现整体上市的集团公司为样本，通过观察资产注入后，原股东有无获得超额收益来判断整体上市这一事件中谁是受益方，随后对整体上市的过程展开深入研究与探讨，估计出我国资本市场流动性溢价水平，进而探讨交易双方在整体上市过程中的博弈行为。 　　二、文献综述 　　1国外有关文献 　　英国和美国的研究数据表明，收购完成过程中目标企业的股东权益得到了保护。Conn 和Connell在对1971―1980年英美市场中的收购行为研究后发现，在英国市场上收购活动中目标企业的股东权益溢价幅度平均为1600%，在美国市场上溢价水平为2600%。英国市场上收购方溢价水平为负，美国市场上收购方超额收益水平呈现弱的正收益或者零收益。 　　而在流动性价值方面，国外学者大多通过比较分析上市公司公开交易的股票与私下发行的流通受限股票的价格差异来研究流动性价值。 　　Securities运用案例分析的方式，对比研究了美国股市中自由流通股票和流通受限股票、场外交易公司和交易所上市公司的价格上存在的差异。研究结果显示，自由流通股票价格要比流通受限股票价格高3000%―4000%，流动性溢价水平的中值和均值分别为2400%和2560%；交易所上市公司溢价水平中值和均值分别为3300%和3260%，溢价水平还和公司收入以及净利润显著相关，收入和净利润越高的公司的股票，流动性溢价水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）运用流通受限股票案例做类似研究，流动性溢价水平显示结果分别为3300%、3560%、3350%和3540%，研究结果大体是相似的。Wruck研究发现，大型上市公司公开交易的股票价格比私募股票的发行价格高1350%。Silber[5]测算了1981―1988年间的流动性价值，结果显示为，期间流动性溢价水平约为3375%，公司基本面与溢价水平相关。 　　2国内有关文献 　　路林丽认为集团企业通过整体上市可以实现对其规模的调整，通过把集团母公司和子公司间的日常业务关联交易转换成公司内部的资源配置的方法，实现降低交易费用和优化资源配置效率的目的。姜付秀等对整体上市模式做了深入研究，并构建了投资者利益保护指标，运用这一指标并结合2003―2005年我国上市公司数据，对整体上市中投资者利益保护是否被改善进行了实证检验。结果显示，集团公司整体上市模式与其他上市模式相比在保护投资者利益等方面表现的更好，