我国国债收益率曲线是否包含预测通货膨胀的信息.doc

我国国债收益率曲线是否包含预测通货膨胀的信息 中国人保资产管理有限公司 韩松 一、理论基础 债券收益率曲线与通货膨胀有密切关系。1988年当时美联储副主席Manuel Johnson说收益率曲线是他判断货币政策是否扩张或紧缩的几个指标之一，这促使出现了许多文献来实证分析国债收益率曲线是否包含预测真实GDP等宏观经济指标的信息，其中是否包含预测通货膨胀的信息是重点分析对象。 收益率曲线的通货膨胀预测能力有多种理论解释。一种是采取费雪方程，即，其中为名义收益率，在本文分析框架内为国债收益率；为预期通货膨胀率，为预期真实收益率。在理性预期下，有，即真实通货膨胀率与预期通货膨胀率之间相差一个误差项，并且该误差项与真实通货膨胀率是正交的。综合上述公式，在时点，考虑时期和（），有： 两式相减，得 其中，即真实利率的利差，在货币政策框架保持稳定的前提下应为常数项；，是误差项的差，仍为误差项。该式表明，一段时期内的通货膨胀变化率应与同期市场名义收益率的利差呈线性关系，的理想值为1。如果显著地不等于零，则表明收益率利差中包含了通货膨胀率的信息。 对收益率曲线预测能力的另一种直观解释是：长期国债收益率是远期短期收益率的平均值加上一定的风险和流动性溢价。国债收益率利差反映了货币政策的紧缩状态。长期收益率与短期收益率之间的利差比较小的时候，表明货币政策处于紧缩状态，利差大则反映了货币政策处于宽松状态。由于货币政策对于后期的通货膨胀率有较大的影响，因此债券收益率利差可以在一定程度上预测通货膨胀率。 早期文献（如Mishkin在1990和1991年）把预测能力的分析局限在“期限匹配”上，比如用3月到12月期的利差预测3月到12月间的通货膨胀率。Frankle等人在1994年放松了这个限制，即可以用收益率曲线上的所有数据来检测对不同期限的通货膨胀的预测能力，比如可以用5年和3个月期的国债收益率利差来分析对3-12月期通货膨胀的预测能力，将利差的利用范围扩展到收益率曲线的整个范围内。其理论依据是假设短期利率从长期看必然趋向均衡利率，收益率曲线预示了未来通货膨胀的演变路径，那么任何期限间的利差都会包含预测通货膨胀的信息，当然预测能力会有强弱之分。Frankle证实了5年期美国国债收益率与联邦基金利率间的利差具备更强的预测能力。 二、国外实证结果 Mishkin在1990和1991年的论文是被广泛引用的较早期文献。他在1990年指出，9-12月期的收益率曲线结构包含了未来通货膨胀的信息，6个月以下的则没有。在1990年的另一篇论文中他又指出1-5年期的收益率曲线结构中也包含通货膨胀的信息。他在1991年的论文中指出经合组织中除法国、英国和德国外，收益率曲线结构均不包含通货膨胀信息。 近15年来，美联储、经合组织以及各研究机构的许多学者就北美、西欧各发达国家进行了大量研究。如美联储堪萨斯分行的Sharon Kozicki等人在1998年研究指出，在1970-1996年间，在澳大利亚、加拿大、法、德、意、日、瑞典、瑞士、英、美等国，10年与3个月期的收益率利差对2-4年期的通货膨胀率有较好的预测能力，解释能力在1-33%之间。在预测4年期通货膨胀率时，短期利率水平似乎更多地包含了未来通货膨胀的信息。综合各学者采用对各国各时期研究，主要结论是：对于大部分国家，国债收益率曲线的确包含预测通货膨胀的信息；收益率曲线的预测能力随货币政策体制、债券市场机制、汇率机制的变化而变化；收益率曲线预测真实GDP增长的能力强于预测通货膨胀。 三、我国实证结果 我国国债收益率曲线是否具有预测通货膨胀率的信息呢？我们采取1997年6月到2004年12月的国债收益率数据以及同期通货膨胀率数据，进行了预测能力的判别。 我国国债收益率曲线直到进入21世纪以后才逐渐完善。1997年到2004年间大量缺乏短期品种，中期品种也有缺失，小于一年的品种更是几乎没有。我们只能采取Frankle的“非期限匹配”分析框架，用较长时期的收益率利差来判别预测短期通货膨胀率变化的能力。国债收益率采取1年、5年、7年和10年期的到期收益率月度算术平均值。由于很少有刚好处于这些期限的品种，在实际采集中采用期限距离绝对值不超过0.5年的品种。对于没有数据的月份，则采取线性插值补充。 的检验值如下。在95%的置信度下，不能拒绝的假设，也就是说收益率利差不包含通货膨胀的信息，我国国债收益率利差在1997年至2004年间没有预测通货膨胀率变化的能力。 收益率利差（） 通货膨胀率变化（） 5年-1年 7年-1年 10年-1年 12月-3月 0.1924 0.5085 1.1375 2年-1年 0.5103 1.1336 1.2156 5年-1年 -1.3675 -1.0347 -1.9516 这个结论和发达国家有些出入。为