关于股权投资并购过程中的业绩对赌的探讨详解.docVIP

关于股权投资并购过程中的业绩对赌的探讨 缪洁 (上海新华传媒股份有限公司 财务中心 上海市 200030) 摘要：近几年来，伴随着国际风投大量投资于中国的成长型或拟上市企业，业绩对赌协议逐步进入国人的视野并成为国内股权投资并购案例中的热门讨论话题。本文在简要介绍了业绩对赌的概念、分类，深入分析了业绩对赌对于股权投资并购交易的积极作用及其业务实质和相关的会计处理的基础上，就投资企业在设计业绩对赌协议及后续履约过程中需注意的事项进行了探讨。 关键字：股权投资 业绩对赌 期权 正 文 一、引言 伴随着我国经济的稳定增长，近年来，愈来愈多的国际PE（Private Equity，私募股权投资），VC（Venture Capital，创业投资）和天使投资等各种形式的国际投资基金以受让股权或认购新股的方式投资于中国的各类深具发展潜力的企业。在国际投资基金投资目标公司的过程中，这些风险投资基金往往会与目标公司、其原股东或其经营管理层以合同形式约定一些特殊条款以降低其的投资风险；这些特别条款包括业绩对赌条款、优先购买权与共同出售权条款、赎回权条款，一票否决权条款等等。而目前，最常被国际风投所采用的就是业绩对赌条款；诸如在鼎晖和英联资本投资于蒙牛乳业以及摩根士丹利投资于上海永乐电器公司等案例中，均含有业绩对赌条款协议的订立，从而有效地保障了其国际风投的投资安全性。实际上，业绩对赌不仅仅可用于风投领域，也可以在日常企业的长期股权投资和并购过程中使用。 二、业绩对赌概述 业绩对赌的定义 所谓对赌条款，也被称为估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），简而言之，就是在股权投资过程中，投资方与被投资方或其原始股东（或控股股东）签订协议针对未来不确定性状况进行的一种约定；如果约定的某种情形出现，投资方可以行使某种估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则被投资方或其原始股东（或控股股东）可行使某种权利。由于协议的结果是不确定的，与赌博有些类似之处，因此被形象地称为“对赌”；从实质来看，对赌条款可以被认为是一种期权。 目前，股权投资和并购过程中所涉及的对赌协议大多数针对的不确定情况都与被投资企业的业绩挂钩，比如未来的净利润、营业收入、市场占有率、业绩复核增长状况，企业在约定的时间内上市等。 业绩对赌的简单分类 根据对赌条款所涉及履约标的物的不同，可分为现金对赌协议和股权对赌协议；即根据业绩未达标时，投资方取得的是现金还是股权来予以区分。 根据对赌条款签约方的不同，可分为投资方与被投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原股东（或控股股东）间的对赌协议。 根据对赌条款所涉及不确定事项的不同，可分为关于净利润数额的对赌协议、未来上市承诺的对赌协议，企业业绩年增长率的对赌协议和经常性EBITDA数据的对赌协议等等。 上述3种简单分类仅是本人根据目前我国已发生的并购或股权投资相关业绩对赌条款的状况进行分析的一些自我浅见。实际上，国外的风险投资机构对于对赌协议内容和种类上的区分是非常多的，而且其设计更是穷尽智慧而独具匠心的。 三、业绩对赌在股权投资及并购过程中的作用 业绩对赌可解决投资并购过程中的信息不对称问题 在长期股权投资和并购过程中，投资方通常会对被投资企业进行股权收购或者增资扩股。在此过程中，投资方经常是溢价取得被投资企业的股权，且有些时候取得股权后仍授权被投资企业的原经营管理层进行日常经营管理。因此，投资方与被投资企业及其股东之间肯定存在信息不对称的情况。在投资并购前，被投资企业及其股东为了获得投资方的投资以及为了以最优惠的条件获得投资，通常会对被投资企业的经营状况以及未来发展前景等做出良好的包装修饰；而投资方即使进行了尽职调查，往往也较难对被投资公司的真实情况有全面和详尽的了解。而且完成投资后，投资方有时候仅仅为被投资企业的少数股权股东，或者被投资企业仍由原股东（或控股股东）及原经营管理层所实际控制，那么投资方对被投资企业的具体情况也不会很清楚的。而在这种情况下，投资方用高价取得了被投资企业的股权，实际上已经为投资风险买了单。所以，通过签订业绩对赌协议，可以让投资方对其原始投资进行下估值调整平衡，从而防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和损失。 业绩对赌可激励投资并购后被投资企业的经营层 在不少的投资并购案例中，由于投资方对于所投资企业所处的行业、国家（地区）、细分市场等状况并不是具有充分细致的了解掌握，或者投资方的主业与被投资企业根本无任何联系，甚至投资方的投资主要是为了获取被投资企业以后上市退出时的股权增值收益；因此，投资并购后，被投资企业往往仍然被委托给其原来的经营管理层进行经营运作。而根据道德风险理论，经营管理层有时候会为了满足自我利益——享用尽可能多的企业资源、谋求更多的工作闲