投资者法律保护还是政治关系保护——全球金融危机中的中国上市公司治理要点分析.docVIP

PAGE  PAGE 15 投资者法律保护还是政治关系保护 —全球金融危机中的中国上市公司治理[基金项目] 国家自然科学基金重点课题“公司财务管理若干基础问题研究”(项目批准。 [作者简介] 沈艺峰（1963-），男，厦门鼓浪屿人，厦门大学财务学系，研究方向：公司财务与公司治理，Email： HYPERLINK mailto:yfshen@ yfshen@。宋菁（1982-），女，天津人，厦门大学财务学系博士研究生，研究方向：公司财务与公司治理，Email:songjing613@。肖珉（1971-），女，安徽桐城人，厦门大学财务学系副教授，研究方向：公司财务与公司治理，Email:xiaominmba@。 沈艺峰 宋菁 肖珉 （厦门大学管理学院财务学系，厦门，361005） [摘要] 法和金融学认为，投资者法律保护可以有效地约束控股股东对中小投资者的剥削行为，保护潜在的融资供给者，从而有助于提高公司的价值。但转型经济学认为，在一个转型和新兴经济体里，由于信息披露和法律法规执行上的无效率，投资者法律保护制度往往成为形式，取而代之的是政府的行政干预和政策支持。本文以全球金融危机为背景，研究对于身处危机动荡中的中国上市公司而言，究竟是投资者法律保护起作用，还是政治关系保护起作用？检验结果支持政治保护假设，而不支持法律保护假设，即公司政治关系对公司具有一定的价值，具有政治关系的上市公司在全球金融危机期间更容易得到政府保护，从而对上市公司股票的持有期收益率起到积极作用。 [关键词] 投资者法律保护；政治关系；公司治理 一、问题的提出 法和金融学认为，一个好的法律环境可以有效地约束控股股东对中小投资者的剥削行为，保护潜在的融资供给者，从而有助于提高公司的价值（La Porta et al. 1998，1999,2002、Claessens, et al. 2000,2002 ）。国外相关的经验证据表明，在金融危机期间，新兴市场里投资者法律保护的作用更加显著。例如在分析了阿根廷等六个拉丁美洲国家、捷克等四个东欧国家以及希腊、葡萄牙、土耳其、以色列和南非等国家于亚洲金融危机期间的表现后，Johnson, LaPorta, Lopez-de-Silanes and Shleifer（2000）指出，在绝大部分的新兴市场里，当经济处于高速成长时期，控股股东剥削中小投资者的动机或许没有那么强烈，所以仍然能够吸引中小投资者的资金，所以有缺陷的投资者法律保护下，一国经济仍然能够快速成长。而一旦成长前景黯淡下来，投资者法律保护就显得非常之重要。缺乏有效的投资者法律保护，一次小的经济危机也会导致控股股东出现大量的剥削行为，因此使得一国经济显得相当的脆弱，从而导致股票市场的崩溃。Mitton（2002）以印度尼西亚等五个国家301家公司为检验样本，考察这些公司里在金融危机期间是否普遍存在大股东对中小投资者的剥削现象。Mitton的实证检验也表明，在金融危机中，投资者法律保护是公司治理的重要决定因素。相关的研究包括Classens et al. （2000，2002）。Classens et al.的检验结果表明，在八个东亚国家里，一个严重的委托代理问题就是控股股东对中小股东的剥削。控制权和所有权分离程度也大，控股股东剥削导致公司价值下跌的幅度就越大，即出现所谓的“防御效应”。 Lins（2003）。Lins认识到由于法律制度的不发展，新兴市场往往都缺乏对投资者的法律保护，从而存在着巨大的控制权私利和极端的代理问题。Lins以印度尼西亚等东亚国家和地区、土耳其等西亚国家、巴西等南美国家以及葡萄牙等18个新兴市场的1433家公司为检验样本，他的检验证据表明，在投资者法律保护较弱的新兴市场里，代理问题更为严重，所有权和控制权的结合对公司价值产生显著的负面影响。 Lemmon and Lins（2003）则以香港等八个东亚国家和地区800家公司为样本，深入分析了投资者法律保护在1997年7月-1998年8月东亚金融危机期间对公司价值的影响。他们的检验证据表明：在投资者法律保护较好的国家里，危机期间的公司业绩表现要比在投资者法律保护较差国家里的公司业绩表现好得多。 不过，法与金融学的见解并没有得到转型经济学的赞同。按照转型经济学的理论观点，在转型国家和新兴经济体里，首先，由于政治、文化和语言的关系，转型国家和新兴经济体无法完整地移植发达国家的法律制度，所以，转型国家和新兴经济体里的法律制度往往都是不完善的，公司信息也不透明，所以，规范的立法往往无法发挥有效的作用（Pistor and Xu, 2002）。其次，由于历史的原因，转型国家和新兴经济体的执法机构往往延续旧有的制度和习俗，规范的法律常常无