股权稀释过程中公司控制权保持重点分析.doc

编者语：双层股权结构近年来大量应用于谷歌、facebook、百度等新经济公司，自然而然的我们更容易将其出现与崛起与新经济结合在一起。本文作者引用国外专业机构数据统计，对双层股权结构在美国资本市场应用数量和市值占比等进行了分析，既部分印证了双层股权结构与新经济之间的密切关系，也带来了一些更深入的信息。 文/马一（山东大学法学院讲师） 为什么需要设立双层股权结构？一般来说，发行公司债券要求很大的公司规模和较低的负债率，而很多成长性公司资产比例低，很难发行公司债券。它们急需资金发展，投资者又看好这个行业，因此创始人在公司融资的时候稀释自己的股权是常用的手段。公司融资会使得公司创始人的股权被反复稀释，以至于公司股权与投票权相分离就是一个普遍的选择。如今，接受“双层或多层股权”的国家并非只有美国，加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麦、芬兰、德国、意大利、挪威、瑞典和瑞士等国家也接受。鉴于美国在双重股权结构上规定比较成熟，我们介绍该制度在美国的施行情况。 （一）采用双层股权治理结构的美国上市公司市场占有率 根据美国证券价格研究中心（The Center for Research in Security Prices，CRSP）发布的数据，1988年-2007年美国双层股权结构公司的公司数量和市值占比情况如下表所示： 从上表可以看出，二十年里美国上市公司中双层股权治理结构的公司占比还是比较稳定的，总体来说无太大的变化。不过，这些公司的市值有明显的上升，其市值占比在二十年里基本上处于稳步增长的态势，由原先的6.2%上升到9.4%，上升达到51%。可见，美国双层股权结构上市规范化以来，双层股权结构公司的发展比较稳健、明显。 （二）采用双层股权治理结构的美国上市公司的行业统计和分析 按照美国标准产业分类代码（Standard Industrial Classification，SICCODE）的分类，美国上市公司二十年来里上市公司中双层股权结构公司的行业分布情况如下表所示： 从该表的统计我们可以看出：①美国上市公司中双层股权结构公司并不仅仅局限于高科技行业，几乎在各个行业中都存在，是一种被广泛应用的股权结构。②该类公司在通讯传播业、证券经纪人业的数量有所上升，在其它传统行业有所下降。③使用双层股权结构比较多的行业是打印、化工、计算机、电子设备、测量仪器、通讯传播、商务服务等。④美国在一些传统行业中已经出现“双层股权合并为一层股权”的现象。大部分传统行业的“双层股权”在减少，而新兴行业的“双层股权”在增多。总体来说，双层股权治理结构的上市公司市值是有明显增加的，数量上二十年来有过增长，但是近期又回落到二十年前的水平。信息化程度高的行业，使用双层股权结构的可能性越大，而传统行业有弱化其施行的趋势。 （三）双层、多层结构上市公司实证分析 1、谷歌的双层股权结构 2004年，谷歌在上市时就采用了双层股权结构，其中A种股票每股有1份投票权，B种股票每股有10份投票权。只有创始人谢尔盖?布林、拉里?佩奇和前首席执行官埃里克?施密特三人持有B种股票。这种设计使得三人对公司的控股权超过50%。两位创始人表示，双层股权结构是新生代技术公司的一种发展趋势，符合谷歌上市时的经营理念，可以保护公司不受短期压力干扰，给公司长远发展带来更多灵活性。 2、FaceBook的多层股权结构加“投票协议” 2009年11月25日，Facebook宣布调整公司的股权结构，将所有股份分为A级和B级两个级别。两种股票的唯一区别就是代表的投票权不一样。同时，若持有B级股票的股东在上市之后选择出售股份，那么这些股票将被自动转换为A级股，以此确保现有股东的表决权不会因IP0而稀释。根据Facebook招股书，截至2011年12月31日，Facebook上市前共发行了1.17亿股A级股和17.59亿股B级股。公司创始人马克?扎克伯格持有5.34亿B级股，占B级总数的28.4%。这个比例并不能确保扎克伯格的绝对控制权，因此其双层股权结构的设计还加入了一个表决权代理协议（Voting Agreement），前十轮融资中Facebook的所有投资者都需要同Facebook签订这份表决权代理协议，同意在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表他们进行表决，且这项协议在IPO完成后仍然保持效力。这部分代理投票权为30.5%，加上其本人所拥有28.4%的B级股，扎克伯格总计拥有58.9%的投票权，具有对Facebook的绝对控制权。 3、赴美国上市的百度的双层股权结构 在中国公司中，百度首次在海外设立采用双层股权结构的离岸公司，进而让离岸公司赴美国上市。其具体实施方法是，上市后的离岸公司股票分为A类和B类，其中在美国新发行的股票属于A类股票，每股有1份表决权，而创始人股票为B类股票，每股为有10份投票