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第9章 债券组合管理 第一节 收益率曲线 第二节 利率期限结构理论 第三节 利率风险结构 第四节 债券投资组合管理策略 第一节 收益率曲线 一、收益率曲线的形状特征 二、零息票债券收益率曲线的估计 一、收益率曲线的形状特征 风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的国债的利率(到期收益率)与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线(yield curve)。 由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为利率期限结构。 一、收益率曲线的形状特征 不同期限的利率具有共同走势。 当短期利率较低时，收益率曲线很可能向上倾斜；当短期利率很高时，收益率曲线很可能转而向下倾斜。 收益率曲线向上倾斜的机会最多。 第二节 利率期限结构理论 一、即期利率与远期利率的关系 二、利率期限结构理论 一、即期利率与远期利率的关系 ◆即期利率(Spot Interest Rate)就是零息债券( 纯贴现债券)的到期收益率。 即期利率可以用如下公式表示： 其中， 是零息债券的价格， 是零息债券到期日的价值， 是即期利率。 一、即期利率与远期利率的关系 ◆远期利率(Forward Interest Rate)是指从未 来某个日期开始的远期债务合约所要求的利 率。 一般来说，如果给定一年期即利率 和 两年期即期利率 ，就可以用下面的关系式 计算出第2年的远期利率 : 即期利率与远期利率之间的关系 例：假设有两种债券，债券A是面值为1000元、期限为1年的零息债券，市场价格为934.58元；债券B是面值为1000元、期限为2年的零息债券，市场价格为857.34元。可以求出债券A的到期收益率是7%，债券B的到期收益率是8%。分别表示1年期和2年期的即期利率。在已知1年期即期利率和2年期即期利率的情况下，贷款人承诺从现在算起1年后放款、2年后收回贷款的利率应该怎样确定（假设贷款额为1元）？ 即期利率与远期利率之间的关系 对于这投资期限为2年的1元投资额，投资者有两种选择，一是直接购买2年期的零息债券（到期策略）；第二种选择是先购买1年期的零息债券，同时按照市场的远期价格购买从第2年年初起的1年期零息债券（滚动策略）。在均衡的市场上，这两种投资策略的结果是相等的。 即期利率与远期利率之间的关系 一、即期利率与远期利率的关系 根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期利率和即期利率的关系： 进一步展开，可以推导出以下关系式 : 二、利率期限结构理论简介 ◆无偏预期理论(纯预期理论) 无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同 的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率风险。因此: 其中, 是预期的第t年即期利率。 ◆无偏预期理论(纯预期理论) 代入下式: 可得 无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。 ◆无偏预期理论(纯预期理论) 向上倾斜的收益率曲线意味着 小于 则 即市场预期未来的短期利率会上升。 同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来的短期利率会下降；水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率将会下降。 ◆无偏预期理论(纯预期理论)—例 例1 债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一年期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。 投资者最初的投资额为1元。如果计划投资期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择： (1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资者的收入为 元。 (2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设投资者预期的1年后的1年期即期利率为 。那么，投资者在第二年底的收入预期值为 ◆无偏预期理论(纯预期理论)—例 投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预 期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第2年的远期 利率=(1+8%) /(1+7%)-1=9%。 假设预期的第2年即期利率为10%，超过了第2年的远 期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07× (1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，说明在预期的第二 年即期利率为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹 配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年 期债券的利率降低，投资者抛售二年