中国企业资本成本的估算.docVIP

中国企业资本成本的估算 摘要：资本成本概念在金融理论和金融实务中处于核心地位。本文在考察国外常用的资本成本估算模型的基础上，结合我国的实际情况，以521家非金融类上市公司和6922家非上市公司为样本，对我国的上市公司和非上市公司的资本成本进行了估算。本文的估算结果表明：1. 近几年来，国内上市公司和非上市公司的资本成本都呈现出一个下降的趋势，非上市公司比上市公司略低，上市公司的资本成本从1997年的13.98%下降到2001年的8.43%；2. 1996年以来，银行存贷款利率的逐次下调，是国内企业资本成本逐渐下降的一个主要原因；3.平均来说，国内上市公司的股权成本要比债务成本高出3到5个百分点；4.从国际比较的结果来看，我国上市公司的资本成本要高于英、日、美，而低于巴西、印度和个别发达国家。 关键词：资本成本 贴现现金流模型 CAPM模型 市场风险溢价 生存偏差 国家风险溢价 市场风险系数 无杠杆作用的加权平均资本成本 一、引言 2 二、资本成本估算模型的回顾 3 （一）资本成本的基本估算模型 4 （二）债务成本的估算模型 5 （三）股权成本估算模型 5 三、本文的估算方法 7 (一)、 上市公司资本成本的估算方法 8 (二)、 非上市公司资本成本的估算方法 14 四、样本说明 15 五、国内上市公司资本成本的估算结果及中外比较 15 （一）国内上市公司资本成本的估算结果 15 （二）国内非上市公司资本成本的估算结果 18 六、结束语 23 一、引言 资成本是投资于某一项目或企业的机会成本，可以用投资者要求的报酬率来度量。Modigliani Miller(1958)指出，在完美市场的假设下公司价值与公司金融政策（资本结构和股利政策）无关。理论界不断对MM定理的假设进行修正，形成了早期具有代表性的有关公司破产成本、金融失败、交易成本、信号理论，和随后重视公司的制度安排和行为研究的代理理论。这个以资本成本为基础的研究体系完整地反映在西方的公司金融学教科书的结构安排中。 资本成本如何估算还是投资学的核心理论，是公司金融学和资产定价理论及投资学，以及公司财务决策与资本市场的交会处。在有效资本市场中，投资者期望的回报率，就是投资者的机会成本，也就是公司资本成本。所以投资者对投资证券的估值（Asset Pricing，投资学的基础），在理论模型上，等同于对资本成本的估算（公司金融学的基础）。资本成本同时是宏观金融学研究的基础。宏观金融运行的目的是促使有效金融市场的形成，使公司和投资者之间的资源配置有序化，所以宏观金融的目标归根到底应该是促使一国资本成本的最小化。 准确估算企业的资本成本，对于企业的资本筹资决策、资本投资决策、营运资本管理和企业业绩的评估等有着重要的意义。因为资本成本是企业使用资本获取利润的最低要求，从而使其成为企业进行筹资决策、选择筹资方式，拟定筹资方案的重要依据； 在资本投资决策方面，资本成本是评价投资项目可行性、确定投资项目的标尺，资本成本可用作评估项目现金流量的贴现率，或者在衡量内部收益率时，作为一个“取舍率”或“最低收益率”；在营运资金管理方面，资本成本可用于计算实施企业投资项目可行的成本和评估各种可供选择的方案以及可行性的验证；资本成本还可以用作评估企业业绩的标准，即将报告的资本回报率与资本成本进行比较。 目前，我国金融学界尚未解决对资本成本估算的理论，也未提出我国资本成本的合理估算，更未系统提出围绕资本成本最小化的金融学理论。 本文首先回顾了国外用于估算资本成本的若干基本估算模型，然后结合我国的实际情况，对我国的上市公司和非上市公司的资本成本进行了估算。进而，在估算结果的基础上，本文分别对国内上市公司和非上市公司以及国内外上市公司的资本成本进行了比较，进而指出了影响各国上市公司资本成本的有关因素。 本论文后续的结构安排如下：第二部分是对资本成本估算模型的回顾。第三部分是本文的估算方法介绍。第四部分则是对研究对象、数据来源的说明。第五部分是本文对国内上市公司和非上市公司的资本成本的估算结果以及国内外上市公司资本成本的比较。第六部分是结束语，说明本文的结论和需要进一步研究的问题。 二、资本成本估算模型的回顾 鉴于资本成本的重要性，西方的金融学者和从业者（如Joel Dean，1951；Solomon，1963；Modigliani和Miller，1966等）对企业资本成本的估算进行了十分详细和全面的研究，在实践中也总结出了一些切实可行的估算方法。但到目前为止，西方金融界对资本成本的估算问题还没有取得共识，仍存在很大争议，不同的学者对这一问题有不同的看法，在实际操作中运用的估算方法也各不相同。 近年来，西方引入，我国证券市场，资本成本概念和有效资本市场假设基础上的资本成本理论和各种估算模型日益了解和熟悉 其中，