第五章　利定价论（APT）.pptVIP

　　对任一个充分分散化的投资组合Ａ，它对两个宏观因子的　值分别为　　　　和　　　　　。多因子的套利定价理论指出，投资组合Ａ的总风险补偿应当是投资者承受这两种宏观因子的系统风险所应得到的风险补偿之和。而每种宏观因子的系统风险补偿等于相对于该因子的　值乘以相应因子组合的风险补偿，即 　　于是，投资组合Ａ的预期收益率就是无风险收益率加上总的风险补偿为13% 　　如果投资组合Ａ的预期收益率不等于13%，例如是12%，则可以构筑如下的组合头寸：取权重为50%的因子组合１，权重为75%的因子组合２，再加上权重为-25%的无风险证券，构成一个新的组合，这个组合的预期收益率为0.5x10%+0.75x12%-0.25x4%=13%。同时构筑这个组合的多头和组合Ａ的空头，就能套取无风险利润。算式如下： 这是零投资组合能套取无风险利润的情形。　 　　到期套利组合多头的收益 　　到期组合Ａ空头的支付 　　净利润　　　　　　　　　　 　1% 　从这个简单的例子可以发现，套利组合是这样构筑的：对于任意一个暴露在　和　这两个宏观因子的系统风险下的投资组合Ｐ，分别以其　值 　、　为权重选取因子组合１和２，再加上权重为 　　　　　的无风险证券。这一组合实际上复制了组合Ｐ，所以组合Ｐ可由此套利组合给出定价　 再推广到一般的情况： 先推广到单个证券的情况： 5.6 APT的理论推导 假设1：市场是完全竞争、无摩擦、无限可分 假设2：投资者是非满足的：当投资者具有套利机会时，他们会构造套利证券组合来增加自己的财富。 假设3：所有投资者有相同的预期：任何证券i的回报率满足k因子模型： 假设5：市场上的证券的种类远远大于因子的数目k。 假设4： 定义5.3 如果一个证券组合满足下列三个条件： 1、初始价格为零； 2、对因子的敏感度为零； 3、期望回报率为正。 我们称这种证券组合为套利证券组合。 若证券市场处于一个均衡状态。在这时的证券市场里，不需要成本、没有因子风险的证券组合，其期望回报率必为零。 我们用数学式子表示为 我们选择证券组合（ω1，ω2，…，ωn ），使得其成本为零，即 （5.1） 该证券组合的回报率为 为了得到无风险的证券组合，我们必须消除因子风险和非因子风险。满足下面三个条件的证券组合符合这一要求： （1）所选的每个权ωi充分小； （2）所包括的证券种类尽量多； （3）对每个因子而言，所选的权使得证券组合的因子敏感度为零。 用数学式子表示，这些条件是 （1）ωi≈1／n （2）n是一个很大的数 （3）对每个因子而言， 从而 （5.2） 在我们构造的证券组合的过程中，投资者既不需要成本，也不承担风险，如果构造的证券组合的回报率不为零，它就是一个套利证券组合，当市场达到均衡时，这是不可能的。因此， 满足上述条件的组合，其回报率一定为零，即 （5.3） 将（5.1）、 （5.2）、 （5.3）的内容用数学语言加以描述如下：如果 成立 则一定有 由Farkas引理，期望回报率向量一定可以表示成单位常向量和因子敏感度向量的线性组合，即存在k+1个常数 ，使得 （5.4） Farkas引理 设A为m×n矩阵，c为n维向量，则 有解的充要条件是 无解 如果存在无风险证券，其回报率为 ，显然 假设 是对第j个因子有单位敏感度但对其他的因子敏感度为零的证券组合的期望回报率，则由（5.4）有 即APT可以表示为 5.7 APT与CAPM的区别和联系 无套利机会的市场均衡与收益/风险权衡关系的市场均衡二者的区别在于： 收益/风险权衡关系所主导的市场价格均衡，一旦价格失衡，就会有许多投资者调整自己的投资组合来重建市场均衡，但每位投资者只对自己的头寸做有限范围的调整。套利则不然，一旦出现套利机会，每一位套利者都会尽可能大地构筑逃离头寸。因此从理论上讲，只需要少数几位（甚至在理论上只需一位）套利者就可以重建市场均衡。 因此无套利均衡分析比收益/风险权衡的均衡分析要强得多。收益/风险权衡分析只是经济学中供需分析的一个例子，而无套利均衡分析则是现代金融学特有的研究分析方法。 5.8　三种模型的比较 一、CAPM和单指数模型在本质上是一样的。但CAPM要求有一个有风险市场组合，而单指数模型是利用一个在实际中与理论的有风险市场组合完全正相关的综合指数来代替实际不存在的有风险市场组合，故在实际的投资策略的制定中，单指数