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股市改革需除四害 A股将迎第三轮牛市 2013年05月21日 00:02 查看评论(37) 　　“三高”问题已经成为中国股市的毒瘤，如果新的领导能够坚定市场化改革大方向，在一级市场制度方面进行四大改革，中国股市将迎来第三轮牛市。　　A股市场在经历了上世纪90年代的牛市之后，在2001年年中达到2230点的高点，而此后十余年间，A股市场宽幅波动，至今A股点位重回2200点附近。在经济保持高增长的情况下，股市表现却让人失望。 　　当然长期股市表现不佳与很多因素相关，例如经济体制、政策，等等。以散户为主的投资者结构与一级市场制度设计缺陷，共同导致中国股市“强融资、弱投资”的局面。管理层在一级市场制度方面进行四大改革，A股将迎来第三轮牛市。 　　IPO“三高”现象严重 　　新股发行金额三年位居全球第一 　　新股发行的“三高”现象直接造成了中国股市资金需求压力居高不下，同时也使得企业通过IPO圈钱动机强烈，进一步加剧股市的资金需求压力。 　　自2000年以来，新股发行的平均市盈率超过60倍，而同期二级市场全部A股平均市盈率仅在35倍左右；在2010年初首发超募超出预计募集资金250%。高市盈率与高超募与高发行价格密不可分，可以看到IPO发行价格显著偏高，自2000年以来，如果发行时买入股票并持有三年平均收益率在-12.6%。这“三高”直接导致了资金需求压力持续上升。 　　新股发行“抑价”现象明显，造成了打新现象严重，资金涌向一级市场，一方面占用了部分资金供给加剧资金失衡现象；另一方面新股需求远远大于新股供给使得发行人敢于抬高发行价，加剧新股“三高”现象。 　　在新股“三高”现象与抑价现象的共同影响之下，新股发行远远偏离正常水平，自2009年以来，新股发行金额已经连续三年位居全球第一，甚至远远超过证券化率高于中国的发达国家，2011年中国新股发行规模达到553.7亿美元，再创全球第一。 　　另外即使在如此之大的扩容规模之下，IPO堰塞湖的现象也同样严重。即使在史上最严格的财务审查之后，目前除去中止审查和终止审查的企业，依然有超过700家企业在排队待审，而已经通过审核等待发行的企业也超过80家。 　　扩容压力背后的本质 　　一级市场制度设计的四大问题 　　造成IPO扩容压力巨大背后的实质在于一级市场制度设计的不合理。发行体制的不合理、缺乏有效退出机制、缺乏多样化的融资渠道、缺乏有效的遏制公司上市“圈钱”动机的途径。 　　目前采用的是核准制，效率低下，且可能造成监管层的寻租行为，以致大量优质企业流失；使得企业上市成本提高，发行者会期望抬高发行价格以弥补时间或者人力物力成本，加剧新股发行“三高”的现象；在严格的事前监控机制下，事后防范措施较为薄弱。事后防范措施的薄弱为发行人提高发行价提供了必要的条件。因此核准制是造成新股“三高”现象的重要原因之一。 　　定价主要采用的询价制度是混合机制，虽然通过询价机制扩大了IPO定价的信息收集能力，但无法利用承销商对于股票的分配权利进行信息的甄别与信息激励，使得IPO定价效率难以实现提高。由于缺乏信息激励与信息甄别机制，询价对象可能在询价过程中不受限制，其报价可能受主观获利动机干扰，甚至与发行人承销商勾结故意报高价，抬高发行价格。 　　从中国的询价机制与美式累计投标询价机制的对比来看，中国发行人或承销商依然没有完全的自主分配权，包括对于询价对象的选择与配售的比例，类似于荷兰式拍卖是造成中国新股定价机制效率缺失的最重要原因。这种询价机制造成参与询价机构获得配售比例较低，且可能丧失部分具备优势信息的机构投资者参与询价，导致定价效率降低，而发行人与承销商获得新股定价的绝对话语权，造成了中国新股“三高”的现象严重并加大了上市公司“圈钱”动机。 　　另外两步式的询价机制容易引发部分机构在初步询价阶段虚报价格，使得初步询价后确定的价格偏离公司内在价值，在2013年第三轮新股发行制度改革中证监会提出发行人与主承销商可以选择通过初步询价的方式或者直接商议的方式确定累计投标询价价格区间，能够在一定程度加强定价效率。 　　不完善的退市制度一方面造成了炒新现象严重，新股抑价难以得到解决。在退市制度改革之前，唯一可以量化A股退市的标准只有“连续亏损退市法则”，但股市成立20多年以来退市的公司寥寥无几，反而借壳重组造成了ST股票有可能成为获得超高额回报的黑马股票，造成了很多中小投资者非理性的投资理念。 　　正是因为退市制度形同虚设，股市只进不出，股市投机氛围盛行，以炒新股、炒壳资源股为荣，进一步推高了新股的“抑价”现象。另一方面，缺乏有效的退市制度会在一定程度导致公司上市目的不纯。在缺乏有效的退出途径之下，公司上市之后专注于提高业绩的动机下降，而上市仅仅是为了获得暴利圈钱的好处，加剧新股“三高”现象。 　　目前中国场外市场建设还较为