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第十四章資本結構與槓桿作用 本章重點: 什麼是資本結構? 企業營運風險與財務風險 財務槓桿與營運槓桿 Hamada 公式 資本結構相關理論 最適資本結構與目標資本結構 什麼是資本結構? 所謂資本結構就是指一個企業的長期資金來源的結構.一般是指企業使用長期負債、混合式證券(如可轉換債券與特別股)與普通股等長期資金來源的比重. 在理論上我們都是用各資金來源的市價作為估計此結構的依據. 企業營運風險與財務風險(Business risk and financial risk) 企業營運風險是指企業的(息前稅後淨利/使用資本)比率的不確定性;也可以說是假設在沒有舉債經營的情況下,企業受到整體景氣、產能利用率、收成率、產業內的競爭、政府法規的改變等的影響而造成盈餘的不確定性. 財務風險是指因為企業使用財務槓桿額外帶給股東的風險. 影響企業營運風險的因素 Brigham and Houston(2001)指出下列主要影響企業營運風險的因素: 1.產品需求的波動性, 2.產品售價的波動性, 3.生產成本的波動性, 4.調整售價的能力, 5.創新的能力, 6.營運槓桿程度. 營運槓桿與財務槓桿 企業的營運槓桿是指企業使用固定成本的程度.當企業的固定成本越高時,企業的損益兩平點(Break even point)就越高. 損益兩平點是指讓營業收入剛好等於固定成本加上變動成本的銷貨金額或數量.當企業營收跨過這個門檻後,營收越高,對EPS的貢獻越高,因為不需再負擔固定成本. 財務槓桿指的是企業使用負債的程度.當企業的獲利確定能超過利息時,當然是舉債越多對股東越有利.因為多賺的盈餘,除了所得稅、員工分紅獎金與董監酬勞外,都是屬於股東的.所以股東只出小資金,卻可以透過舉債賺大錢,因此就是一種槓桿作用. 當然,實務上,並不是每一種投資都能獲利,所以舉債越多,風險也越高. 損益兩平點舉例 A公司固定成本是3000萬元,產品售價每單位200元,變動成本比率是70%,試問公司的營業收入金額與數量要達到多少才能損益兩平? Ans: 3000/(1-70%)=10000萬元 10000/200=50萬個 損益兩平分析圖 Hamada 公式 Hamada (1969)認為公司的b會受到公司舉債的影響,舉債後的b與未舉債的b有下列的關係: bL= bU(1+(1-t)(D/E)) 資本結構相關理論 與資本結構有關的理論包括: 1.MM(1958)的資本結構無關論, 2.MM(1963)的利息節稅效益, 3.Miller(1977)的個人與公司所得稅效應, 4.資本結構訊號(Signalling)理論, 5.靜態的交換(Static Trade-off) 理論與動態的融資順序(Financing pecking order)假說. 1.MM(1958)的資本結構無關論 Modigliani and Miller,即MM,在1958年發表的論文指出,在下列假設條件下,一個公司的價值不會受到公司的資本結構決策的影響: 1.無佣金支出, 2.無個人與公司所得稅, 3.無破產成本, 4.公司與個人的貸款利率都一樣, 5.對於公司未來的報酬與風險的預期,投資人與經營當局是一致的, 6.息前稅前淨利不受舉債的影響. 在這樣的假設下,MM認為 　　　　VU=VL , 　　VU是未舉債時的公司價值, VL是舉債時的公司價值. 也就是說假設其他情況不變,公司只是改變融資的方式,哪麼公司的價值將不會因此改變！ 2.MM(1963)的利息節稅效益 在1958年的論文裡,MM即曾即放寬無公司所得稅的假設,(仍假設無個人所得稅,)導出有關所得稅如何影響公司價值的模式,但是當時的模式是錯誤的,所以在1963年的修正論文裡,ＭＭ又提出了正確的模式如下: VL=VU+tD, 其中t是公司所得稅率,D是負債市值. MM認為在其他條件不變下, 公司舉債時的價值將等於無舉債時的價值加上利息的節稅價值tD. 因為公司每年的利息費用I(=D*利率i)可以節稅It,所以將It視為永續流量並予以資本化: It/i, 我們可以得到節稅總價值:tD. (假設D是一種債權,每年可以領取利息,一直領到永遠,所以將利息資本化就是債權價值: I/i=D) 3.Miller(1977)的個人與公司所得稅效應 Miller在1977年在Journal of Finance發表的論文再拿掉「無個人所得稅」的假設,導出下列模式: 所以當個人資本利得所得稅率如果低於個人利息所得稅率時,債券持有人一定要求債券利率要提高到足以彌補稅的損失,否則這些要繳稅的債券投資人將不再投資債券. 因此,當公司因