美国次贷危机的来龙去脉-余永定2009年1月14日.docVIP

美国次贷危机的来龙去脉 余永定 2009年1月14日 来源：《中国报道》?? 【本文摘要】?由于次贷危机的不断恶化，在投资者和金融机构、金融机构和金融机构之间，信用已经消失殆尽，借贷活动一直处于近乎停顿的状态。尽管美国财政部和联邦储备委员会用尽浑身解数，信用仍然未能得到恢复。 　　次贷危机尚未结束，形势仍在恶化。详细了解美国次贷危机的来龙去脉，有助于我们更好地把握全球经济形势，以及提出行之有效的应对之策。 　　美国的住房抵押贷款市场总值达12万亿美元，是美国资本市场中仅次于公司股票市场的最重要市场。美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量：一是客户的信用记录和信用评分，二是借款者的债务与收入比率，三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率（张明：《美国次级债危机的演进逻辑和风险涵义》）。美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款 Alter-A 和次级贷款 Subprime 。三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别为75％、11％和14％。 　　次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为“ni nj na”（no income、no job、no assets），意为既无收入、又无工作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？首先，住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。自2001年，由于美国IT泡沫破灭，又加上“9·11事件”，美国经济陷入衰退。美联储为了抑制衰退，采取了非常扩张的货币政策，连续的降息使联邦基金利息率甚至一度降至1％的水平。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。 　　其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。证券化是指通过金融工程把流动性差的某个或某一组资产转化为流动性较强债券的过程或倾向。次级住房抵押贷款能够为住房贷款金融机构带来收益（借款人的还本、付息），因而是一种资产、是有价值的。但是，由于交易成本过高，住房贷款金融机构无法在二级市场一份一份地出售这种资产。为了能够出售这种资产，住房贷款金融机构需要通过特殊目的公司（SPV）把众多次级住房抵押贷款收集起来做成一个资产池，在此资产池的基础上做成标准化的次级（住房）抵押贷款支持债券（MBS）和债务质押支持债券（CDO）。一旦MBS和CDO被投资者购买，风险就从住房贷款金融公司转移到投资者。 　　次贷危机的发展阶段如下：首先是次贷违约率上升，引发了以次贷为基础的证券化资产及其衍生品价格的下跌；其后，原来靠借入短期资金，进行长期投资（继续持有MBS、CDO等）的金融机构无法继续从货币市场融入资金，货币市场出现流动性短缺；之后，去杠杆化的操作导致信贷紧缩，并引发金融机构破产；最终，危机传导到实体经济部门，使经济陷入衰退。以上还只是整个危机的第一个周期，在实体经济陷入衰退之后，次贷及其他债券违约率将进一步上升，这将使得经济进一步的陷入危机之中。如此周而复始，可能要经过数个周期之后，经济才能最终趋于稳定。这一过程到底要持续多长时间，谁也不知道，现在我们可能还处于第一个周期的结束的开始（the end of the beginning）。 　　下面将回顾危机演进的基本过程。 　　次贷违约率上升 　　2003年美国经济开始复苏，经济渐显过热之势，为避免通胀，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。不断的升息导致住房贷款市场利率上升和房价下跌。 除了宏观经济形势之外，次贷违约率的上升还与次贷本身的设计有关。有些次级贷款的还款安排是这样的：前三年不需支付任何利息，三年之后则要支付很高的利息。因此，三年前的次贷合同，经过三年的缓冲期，本来就已经到了调高利息率的时候，再加上恰逢市场利率也在上调，这些不利因素叠加在一起，导致次贷违约率的上升。违约率上升是次贷危机的初期征兆。 　　货币市场流动性紧缺 　　大致在2007年的8、9月份，违约率上升导致MBS、CDO或是价格下降，或是有价无市，危机终于浮出水面。这些MBS、CDO债券都是以次贷为基础发放的。既然以次贷为基础，债券的价格就和次贷合同借款者的还贷能力有关。当借款者的还贷能力下降、开始出现违约的时候，投资者持有的相关债券价格开始下降。在此背景之下，投资者都想卖掉债券变现，可是没有人来买，这自然引发债券价格的进一步下跌。 　　而在这一市场上，一个特殊而重要的参与者便是结构投资公司SIV Structured Investment Vehicle 。这种金融机构是通过发行商业票据（CP）借钱以持有MBS、CDO的。 　　MBS、CDO属于长期投资，时