睿信观察：2014三大风险制约中国股市走牛.docVIP

睿信观察：2014，三大风险制约中国股市走牛 2013年，虽然有创业板的结构性牛市撑门面，但中国资本市场整体上表现平平，上证综指以全年下跌6.75%报收，“熊”居世界第三。对于2014年，市场普遍有较好的憧憬，相当多的投资者认为：十八届三中全会的决策稳定了市场的预期，经济增速停止下滑，各项改革措施将逐渐实施，再加上当前A股、尤其是大盘蓝筹股整体上估值较低，海外投资者和养老金、保险资金等可望为资本市场带来增量基金，同时，IPO重新开始以及未来发行注册制改革意味着“最后一只靴子”落地。因此2014年以及以后相当长的时间内中国资本市场将迎来一波大牛市。 虽然市场情绪对于2014年的中国市场普遍乐观，但睿信咨询合伙人杨力认为，中国金融体系的不良资产、潜在经济增速下降、以及人民币汇率拐点到来导致的资本外流这三大风险没有充分暴露以前，中国资本市场不可能迎来真正的牛市——实际上，2014年以沪深300指数为代表的中国股市创出3年以来新低的可能性远大于创出3年新高的可能性——那个传说中的大牛市，离我们依然遥远。 （一） 目前中国经济最大的风险存在于中国的金融系统。长久以来，尤其是2008年以后，在投资拉动下，地方政府大量上马“铁公基”等基础设施项目，现在，大量这样的政府投资项目无法产生足以还本甚至是覆盖资金成本的现金流；而企业则在信贷投放和政府为了以增值税为主的流转税的刺激下疯狂扩张产能，导致大量产能过剩，投资无法转化为营收和利润，同样面临严重的债务问题。这些投下的资金形成了大量资金沉淀，而无论是地方政府还是企业，为了避免资金链的断裂，只能向银行系统继续举债，借新还旧，导致中国经济整体的负债水平不断提升，目前债务总额与GDP的比例已经迅速突破200%。随着资金的大量沉淀，银行信贷资产的流动性开始丧失，一旦出现外汇占款（即经常项目和资本项目下顺差导致的资本流入，是人民币基础货币发行的主要来源——本文后面会详细论述）增速下降而央行又没有及时注入流动性，则马上出现2013年6月和12月那样的“钱荒”。造成“钱荒”的表层原因是央行收紧流动性，而本质原因是中国银行系统信贷资产质量的不断恶化、流动性丧失！ 在“钱荒”频频的背景下，市场利率被不断推高，2013年底10年期国债的收益率曾经超过4.6%，而随便一家大银行发行的能够保本的理财产品也能轻松达到6%左右的年化收益率水平。众所周知，像长期国债这样的无风险收益率提升意味着投资机会成本（即净现值贴现率）的高企。像股票这样的风险资产，如果作为未来预期现金流分母的贴现率不断抬升，它的净现值（即股价）怎么可能提升呢？况且，虽然占中国A股市值超过30%的上市银行目前公布的不良率并不算高，但大部分银行股跌破净资产价值的事实说明市场并不相信这一数据的真实性，因此给与了银行股巨大的风险折价。问题是，这个不良率到底是多少，谁也不知道。资本市场最厌恶不确定性，只要中国银行系统巨大的坏账风险一天不充分暴露，中国的资本市场就别想走牛。因此，只有当我们看到由于地方债危机和房地产泡沫破裂导致的中国金融体系（包括银行以及信托公司、担保公司、小贷公司等“影子银行”）不良率飚升、中国的银行不得不像本世纪初那样剥离坏账并用很低的估值引入资本修复自己的资产负债表、甚至多家银行或信托公司、担保公司等“影子银行”破产倒闭的时候——这也是次级债危机爆发后美国金融系统所经历的——才可能是中国资本市场见底，大牛市开启之时。 （二） 中国股市在2014年面临的另外一个重大风险就是宏观经济增速下降的压力。中国经济潜在增速到底是多少是一个非常敏感、但又不容回避的问题。林毅夫教授认为中国经济具备以7.5-8%的年增速继续增长20年的潜力，这基本可以代表官方对当前中国经济潜在增速的判断。但睿信咨询合伙人杨力认为，这个判断过于乐观，事实上，中国经济在本世纪头10年的高速增长受益于国内过剩产能对接国外需求的WTO红利、工业化中期重化阶段带来的高增长以及人口红利和城镇化带来的基础设施与房地产业的高速增长这三大驱动因素。从中长期来看，这三大驱动因素都已消失或接近枯竭，而新的中长期增长动力现在仍在孕育之中，中国经济增长中长期来看动力不足。 我们首先来看WTO红利，中国加入WTO使得原先大量闲置的生产要素如土地、劳动力、资本等得到充分动员，对接本世纪初由于欧美发达国家经济过度杠杆化带来的巨大需求，极大推动了中国经济的发展——2007年，中国的经常项目顺差几乎占到GDP的10%。但随着美国次级债危机、欧债危机的相继爆发，这些国家的经济开始进入痛苦的去杠杆过程，需求萎缩；另一方面，中国的土地、劳动力等要素成本上升迅速，再加上人民币不断升值，使得中国商品的国际竞争力下降，贸易顺差不断缩小，目前已经不足GDP的2%，不但不能成为经济增长的推动力，很多时候甚至拖累整体经济增速。 再