我国债券市场长期收益率曲线趋向于水平的思考-中国债券信息网.docVIP

我国债券市场长期收益率曲线趋向于水平的思考 长江证券 严天华 李晓昌 一般而言，收益率曲线（Yield Curve）是表示相同品质债券，从最短期限至最长期限的各种不同期限的债券收益率的连线图。收益率曲线是研判利率走势、进行市场定价、协助制订货币政策与实施财政政策的基本工具，也是进行投资的重要依据。我国于1996年、2001年和今年分别发行了10年期、20年期和30年期的国债。这填补了我国国债市场上长期债券品种的空白，使得我们可以描绘出我国国债市场比较完整的收益率曲线。通过观察发现，我国的国债二级市场的收益率曲线虽然是向右上方倾斜的，但斜率较小，总体上看是长期的部分是趋向于水平的。这与发达国家的国债收益率曲线向右上方倾斜且斜率较大的形状有很大的不同。本文将分析为何我国的收益率曲线是趋向于水平的。弄清楚这一问题，对于正确认识我国国债市场的长期利率风险以及如何应对具有重要意义。 银行利率的期限结构 在银行利率尚未完全市场化之前，国债收益率已经是基本上市场化的利率。这不仅是指流通市场中所形成的国债收益率已经完全市场化了，而且国债发行市场中的记帐式国债的利率也已经基本市场化了，尚未市场化的部分只是依据银行储蓄存款利率确定的凭证式国债的发行利率。所以，市场化的国债收益率曲线所反映的情况应当具有广泛的市场基础。为了更有利于说明问题，我们首先来分析银行存款利率的期限结构。因为银行现阶段是国债市场的主要投资者，而且银行存款利率也是央行货币政策最主要的调控对象。然后，我们再分析银行存款收益率曲线与国债收益率曲线的同质性。 表1.1：银行存款利率（2002年2月21日） 单位：% 期限 一年期 二年期 三年期 五年期 利率 1．98 2．25 2．52 2．79 税后利率 1．58 1．8 2．02 2．23 税后复利率 1．58 1．78 1．98 2．14 注：1.利息税税率为20%。 2.税后复利率按照下列公式计算。 ， 其中r为税后复利率，rs为税后利率，n为年限。 图1.1：银行存款利率（税后复利率）期限结构图 我国现行的银行存款期限为一年、两年、三年和五年，没有五年期以上的存款类别。而且银行存款是到期一次还本付息。因此必须将存款利率换算成复利后，才能比较不同期限存款的利率的高低，才能依此描绘存款利率的收益率曲线。我国现行的银行存款利率见表1.1。依据我们推算的银行存款税后复利率所绘制的收益率曲线见图1.1。由于没有5年期以上的银行存款，所以，5年期以上的存款利率用5年期银行存款的税后复利率近似地代替（注：理论上，推算出的5年以上的存款复利率要比5年期存款复利率要低，并且随年期延长而逐渐降低）。所以我们观察到的银行存款收益率曲线是先向右上方倾向，然后趋向于水平的一条曲线。 我们再来观察更长期限的银行贷款利率。我们选择了商业银行的个人住房商业贷款作为考察对象。因为只有个人住房商业贷款才具有30年的期限，而其他的银行贷款一般为5年期。今年2月20日，央行宣布降低金融机构人民币存、贷款利率的当晚，个人住房商业性贷款利率也随之下调，调整后的个人商品房贷款1至5年期的贷款年利率为4.77％，6年至30年期的贷款年利率为5.04％，均比原先下降0.54个百分点，降幅超过央行公布的金融机构贷款基准利率降低0.5个百分点的幅度。3月6日公布了调整后的个人住房公积金贷款利率。从2002年2月21日开始降低个人住房公积金贷款利率，幅度为0.54个百分点，即5年以下（含5年）由现在的4.14％下调为3.6％，5年以上由现行的4.59％下凋为4.05％。依据个人住房商业贷款利率，我们绘制了个人商品房贷款收益率曲线（见图1.2）。从中我们发现5年期以下和以上的部分都是水平直线，只是第5年到第6年之间是向右上方倾斜的。 总体上看，银行存款收益率曲线和个人住房商业贷款收益率曲线是同质的，特别是5年期以后的部分，他们都是水平的。银行存款利率曲线和银行个人住房商业贷款利率曲线趋于水平，意味着银行本身是不太注重期限差异的。他们更多考虑的是存贷款之间的息差。 我们再来比较我国的国债收益率曲线与银行存款收益率曲线的同质性。图1.3是2002年5月30日上海证券交易所的国债收益率曲线。我们观察到，沪市国债收益率曲线基本上是向右上方倾向的曲线。图1.4是银行间债券市场的国债收益率曲线，这条曲线的长期部分就平缓多了。国债收益率曲线同银行存款收益率曲线比，更向右上方倾向一些，但同美国的国债收益率曲线（图1.5）比，其斜率要小得多。所以，我国的国债收益率曲线与银行存款收益率曲线基本上是同质的，都是趋向于水平的。 图1.2：个人商品房贷款利率收益率曲线图（2002年2月21日） 图1.3：上海证券交易所国债收益率曲线（2002年7月31