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中海新材料项目投资分析一 交易简介 标的公司马鞍山中海新材料有限公司 (简称“中海新材料”)交易金额增资4500万元，占比6.77%估值情况公司估值6.65亿元，交易前PB=4.4 x, 交易后PB=3.4 x, PE=13x业绩承诺2013年利润9500万元，2014,2015年利润增幅不低于30%回购条款条件：2013年利润未达8550万元，或2015年未上市；回报：本金加年10%利息（扣除分红）工作进度春晖资本完成项目投资分析，协同专家对公司考察2天，对上下游主要客户进行访谈，二、行业分析项 目内 容竞争激烈减水剂市场竞争激烈，生产企业众多，大部分产能集中在作坊式、低水平生产线。行业壁垒行业壁垒不高，尤其二代技术壁垒较低，市场规模市场容量：2011 年二代减水剂需求 334 万吨， 三代减水剂 111万吨增 速：根据华泰证券预测，减水剂行业增速为10—15%。二代和三代共存二代和三代共存。 由于二代原材料价格大幅下跌，三代替代对的客户需求差异不大，替代效应暂不明显。很多地区由于沙石的特殊性，对于二代的需求持续存在。行业经营模式分为直销型和分销型两类。分销型通过规模化生产减水剂粉剂,销售给合作经销商,由经销商进行二次复配后出售给终端客户。价值链重点在低成本、规模化合成生产过程,通过谋求规模效应并依赖于分销商市场开拓能力。直销型产品直接面向终端客户,通过自有生产线合成减水剂母液,并根据客户实际需要,添加其他外加剂,定制化复配成符合客户性能要求的产品。价值链重点在为客户提供定制化解决方案,通过定制化生产和配套服务谋求更高附加值并依赖于技术开发和市场服务能力。 三、投资分析1．产品与行业地位 公司主营为二代减水剂。从目前产能和收入看，公司位于行业10—20名。与第一梯队差距较大。按照公司发展规划二期达产后，公司仍位于第二梯队。第一梯队包括江苏博特、山东万山、吉龙化学，这3家2011年收入均超过10亿元。 2．财务分析项 目内 容负面因素应收账款数值过大应收账款高达1.67亿元，占总资产的52%，金额超过销售收入和净资产。应收账款金额过大，一方可能造成现金流紧张影响正常的生产经营，另方面可能会造成坏账，影响业绩。应收账款回收期=212天，应收账款周转次数=1.7,远劣于同行 利润与经营现金流差异过大前10月净利润为3016万元，而同期经营现金流为负5200万元，平均每月现金流负500万。利润与经营现金流差距过大。资金链非常紧张货币资金仅有910万元，应收票据1500万元。前10月份经营现金流为 负5200 万元。按照每月负500万现金流趋势，到2012年底公司现金将会枯竭。融资需求迫切经营现金流为负数计划2013年增加在建工程8000万元1.03亿短期借款要偿还新增加产能需要沉淀资金目前仅有货币资金不足1000万，资金缺口比较大，粗略估算至少2.5亿元，公司可用于抵押的固定资产和土地金额不会太大（两者合计9100万元，且可能被抵押）正面因素毛利率较理想公司毛利率为34%。与建研集团、科隆精化相比偏高一些。3经营分析　项 目分 析负面因素赊销激进公司销售比较激进，赊销时间过长。按照行业一般规定，一般给下游企业3个月资金垫付，而本公司应收账款回收期为212天，远高于行业平均水平。公司可能属“伪高新技术企业”高科技企业要求：学历：大学专科占总数30%以上，研发费用：最近一年销售收入在20,000万元以上，比例不低于3%。 技术队伍一般 研发团队19人，只有1人为研究生。业绩爆发性增长难度大预测业绩很激进：高毛利率37%，可比公司科之杰（25%)、科隆精化（不高于20%）；资金链紧张，二期能否按期投产运营是疑问；业绩爆发性增长的故事在2011年应该就向投资者讲过宏伟目标任重道远公司自称将成为国内最大生产基地，实现目标走的路很长正面因素实际控制人有行业经验实际控制人在混凝土行业的经历对企业发展有帮助行业有一定增长商品混凝土率有可能提高，给减水剂带来一定发展机会 4 投资分析(1).增资价格对比 本轮增资4500万元，只有440万元计入实收资本，4060万元计入资本公积。(有限公司没有“股”概念，便于理解，将实收资本等同股份)。入股价格为10.39元/股，而2011年12月入股价格为6.2元/股。时间出资者投资金额（单位：万元）本轮投资后比例（%）出资价格(元/股）2009和2011年实际控制人50007712011年12月朱泽、汤可银653016.226.22012年12月本轮投资者45006.6710.39(2). PB 法 交易前PB=66500/14813=4.5 x 交易后PB=66500/(14813+4500)=3.4 x 可比上市公司建研集团PB=18/6.75=2.7 x(3). PE法剔除营业外收入和支出，计算收